（报告出品方/作者：招商证券，胡小禹，吴洋，朱艺晴）
一、基本情况：数码喷印龙头，成长持续加速1、从软件到硬件，深耕纺织印花行业30余年
宏华数科 1992 年进入纺织印花行业，至今已深耕行业 30 余年。公司成立之初的主要产品是纺织印花软件，2000 年， 公司推出数码喷印设备，将业务由软件拓展至硬件，发展历程大致可分为五个阶段：纺织印花软件及硬件研发阶段（1992 年-1999 年）：公司前身宏华电脑成立于 1992 年，先后开发了分色设计软 件、花型图案设计软件、激光照排用 RIP 软件等。1998 年，公司开始自主开发纺织数码喷印设备以及与之配套 的数码喷印用 RIP 软件。这一阶段，公司以软件系统为核心，为纺织领域客户提供定制化产品服务，并为日后数 码喷印设备的技术开发和生产进行技术储备。
数码喷印机推广阶段（2000 年-2006 年）：2000 年，公司成功推出第一代纺织数码喷印机，正式进入硬件设备 领域，打破国外垄断，奠定了我国纺织数码印花产业化的基础。2001 年，公司由宏华电脑改制为宏华数码科技 股份有限公司。2003 年，公司推出第二代纺织数码喷印机。这一阶段，公司聚焦设备的市场推广。 数码喷印技术多元化应用阶段（2007 年-2016 年）：公司不断丰富产品类型，主要产品包括纺织数码喷印机、地 毯数码喷印机、广告数码喷印机、喷墨制网机、喷墨服装绘图机等。2007 年，公司成功推出了第三代纺织数码 喷印机，初步实现了数码喷印技术的工业化批量应用。
纺织数码喷印机专业化应用阶段（2017 年至 2020 年）：公司深化纺织数码喷印机工业化应用，将主营业务集中 在纺织数码喷印机及其耗材上，向规模化生产发展，根据市场需求推出一系列“速度更快、精度更高、价格更低、 品类更丰富”的机型。同时，公司不断提高设备的自产率，2018 年启动 Model 系列自主生产计划，2020 年启动 Vega 系列自主生产计划。 纵向延伸、横向拓展新阶段（2021 年至今）：公司围绕纺织数码喷印产业链布局，向上游延伸提升墨水自制率， 向下游拓展打造纺织柔性工厂。同时公司将核心技术输出到其他领域，开发用于新领域的产品，包括书刊打印、 包装印刷和建筑装饰材料喷印等设备。
2、设备先行提升数码印花渗透率，耗材跟进贡献稳定现金流
“设备先行，耗材跟进”的商业模式。宏华数科推行“设备 耗材”的经营模式，产品矩阵包括各类数码印花设备和 墨水等耗材，形成了设备、耗材相互促进的正循环。一方面，客户为保证生产稳定性，往往会选择和原厂配套的耗材， 公司数码喷印设备的销售将直接增加市场上设备的存量规模，带动配套墨水等耗材及配件的销售，为公司带来稳定现金流；另一方面，公司在销售耗材的过程中，能够了解客户需求和未来市场发展规划，从而推出符合市场需求的设备， 促进数码印花接受度和渗透率持续提升。
数码印花设备包括直喷印花机、转移印花机和超高速工业喷印机三类。其中直喷印花机和转移印花机都是扫描式的， 即喷头沿着基材（包括织物、转印纸等）纬向作来回运动，将墨水喷印在基材上。超高速工业机的喷头是固定的，基 材经传送通过喷头后即完成喷印，因此打印速度更快。
（1）直喷印花机主要用于棉、麻、丝绸等面料。产品主要型号包括 Vega D、Vega S 和 Vega X1 系列。D 系列是公 司数码直喷机销售的主力机型，能很好满足终端快消服装企业“中批量、快速度、多花型、高质量”的需求。S 系列 的印花速度和打印精度均低于 D 系列，适用于中高速工业印花机的入门和初级市场。X1 系列是公司自主生产的、S 系列的改款型产品，喷印精度和速度都有明显提升，正逐步替代 S 系列。2022 年，公司首次推出涂料数码印花设备 ——Vega X1 pro，进一步完善机型。与染料印花相比，涂料印花的可选基材范围更广、耐光牢度更好，但质感略差、 成本较高。
（2）转移印花机主要用于化纤面料。产品主要型号包括 Model 系列和 Vega P 系列。Vega P 系列是公司在 2018 年 的主打产品，占 2018 年转移印花机销售数量的 90%以上。而 Model 系列是公司于 2018 年推出的新机型，单价仅为 Vega P 系列的 1/3~1/2，且机型更为轻便，更适合“小批量、多批次”的市场需求。因此从 2019 年开始，Model 系 列迅速替代了 Vega P 系列，成为公司转移印花机的主打产品。
（3）超高速工业机兼容直喷技术和纸转印技术，可以根据客户的需求处理不同的基材。超高速工业机主要包括 Single Pass、平网 系列、圆网 系列。Single Pass 集成了数码印花功能和印后烘干处理功能，可以根据不同的客户需求调 整印后处理单元，具有“速度快、质量好、效率高”的特点，适合大批量面料印花。与传统平网/圆网印花机结合后， 可以在速度、成本、质量等方面做到综合平衡。但由于超高速工业机单价高、产能大，因此目前销量较少，2021 年、 2022 年 H1 分别为 9 台、2 台，多为大客户购买或租赁。
主要墨水品种全覆盖，自制率不断提升。公司上市前提供的主要品类是活性墨水、分散墨水，2022 年收购天津晶丽、 投资南平艺扬后，公司补全了染料墨水和涂料墨水品类。同时，公司持续提高墨水自产率，IPO 项目新增 5000 吨墨 水产能，有望进一步降低生产成本，提高墨水与设备的适配度。
3、营收规模持续扩大，盈利能力表现优秀
业绩稳步增长，海外市场持续发力。2017-2021 年，下游客户对缩小产品批量以压缩库存、丰富花型、快速交货的需 求日益突出，环保政策趋严等因素驱动数码印花行业快速发展，公司规模快速扩大，营业收入从 2.83 亿元增长至 9.43 亿元，CAGR=35%，归母净利润从 0.54 亿元增长至 2.27 亿元，CAGR=43%。同时，公司持续开拓海外市场，海外 营收占比从 2017 年的 28%提升至 2020 年的 43%，2021 年由于国内增长较快，海外占比回落至 37%，2022H1 提 升至 45.65%，创历史新高。2022 年，受疫情影响，公司业绩增速放缓，根据业绩快报，公司全年实现营业收入为 8.95 亿元，同比-5.07%，归母净利润 2.42 亿元，同比增加 6.72%。
2021 年以来墨水营收占比显著提升。2017-2020 年，公司数码喷印设备营收规模持续扩大，墨水销量随之增长，但 墨水售价下降较多，因此墨水营收增速低于设备营收增速。2021 年，公司墨水均价下降速度放缓，同时公司提升墨 水产能，销量大幅增长，因此墨水的营收占比同比提升 6.31pcts 至 34.09%，2022H1 进一步提升至 41.96%。未来 随着墨水价格进一步企稳、公司设备在市场中存量的增加，墨水有望贡献持续稳定的收入。
毛利率维持高位，规模效应摊薄期间费用率，净利率小幅增长。2017-2021 年，公司毛利率稳定在 41%~46%的高位； 随着营收规模扩大，期间费用率呈下降趋势，从 2017 年的 23.4%下降至 2021 年的 15.9%；因此公司净利率稳步提 升，从 2017 年的 19.1%提升至 2021 年的 24.2%。受益于设备零部件的自制率提升，公司 2022 年前三季度毛利率 进一步上升至 46.20%，期间费用率下降至 14.05%，净利率达到 27.47%，达到历史新高。
分产品来看： （1）数码喷印设备受产品配置差异、出口或内销、销售策略、产品销售结构等因素影响，毛利率存在一定波动，整 体保持在 40%左右，2021 年同比 0.53pct 至 41.66%； （2）墨水毛利率高于设备，呈现先升后降趋势，主要原因是规模扩大带来墨水生产成本下降，公司将成本下降的一 部分让利给客户，2021 年同比-1.8pcts 至 43.96%； （3）其他主营业务主要是指设备租赁和耗材配件，营收占比较低，毛利率波动相对较大，2021 年同比-8.76pcts 至 42.14%。
4、核心管理层稳定，子公司数量不断增加
实控人是公司创始人。公司 2001 年进行增资改制，形成了较为分散的股权结构，但公司核心人物一直是以金小团先 生为主的创始人团队，因此战略制定和执行保持了稳定性和一致性。金小团先生是公司的创始人，过去一直在宏华电 脑、宏华数码担任董事、总经理、技术负责人，对市场需求和产品研发方向有深入的理解。2016 年，金小团先生成 为宏华数科董事长及实际控制人，并在公司上市后进行增持，体现对公司长期发展的信心。目前金小团先生间接控制 公司共计 24.37%的股权，是公司第一大*，具体为通过宁波维鑫、宁波驰波、杭州宝鑫分别控制 14.32%、11.43%、 5.78%的股权。
子公司数量持续增加，彰显公司全产业链布局战略。宏华数科于 2021 年 7 月上市时，仅有 2 家全资子公司、1 家控 股子公司、1 家参股公司。上市以来，公司进行全产业链布局，对外投资公司数量不断增加。2021 年 9 月，公司合 资设立宏华百锦，拓展了在纺织柔性快反供应链领域的业务；2022 年 3 月，公司收购天津晶丽 67%的股份，提高公 司染料墨水的自产率和研发能力；2022 年 5 月，公司投资艺扬墨业 11.66%的股权，补全了公司在涂料墨水板块的业 务能力；2022 年 9 月，公司全资子公司 GLOMIC 拟收购德国 TEXPA GmbH 公司 100%的股权，获得了缝制设备的 研发制造能力，进而发展成为柔性供应链全套核心设备的供应商。
