由表4的绿色区域可见，在市场到期收益率为5%的情况下，票面利率为3%的老券现价应为98.0952元。由于对资本利得征税，投资者要为老券缴纳0.4762元的资本利得税，则实际收益率只能达到4.51%。根据“一价定律”，投资者往往要求更低的现值以获得与新券同样的实际回报率（5%），案例中经过反推，买入现值5应为97.50元，则能实现5.64%的税前收益率，在缴纳资本利得税之后的收益率恰为5%。此时就出现了现券的价格扭曲，即同券不同价。而由橙色、蓝色两个区域可见，在98.0952元的现券价格下，橙色区域中新券和老券的到期收益率能一直保持在5%；蓝色区域则因双重征税而使到期收益率稳定保持在3.75%。后两组均不存在价格扭曲情况。
在现实中观察到的情况则更为复杂。由于我国不同类型投资人适用的税率不同，且相同类型投资人持有的待偿期相同但发行期限不同的现券，其资本利得征税额也存在差异，资本利得的实际综合税率低于理论值25%，处于15%～25%的范围。由于微观层面不能确定一个统一的资本利得纳税额度，老券的实际收益率难以计算，其税前收益可得，但税后收益不可得。在实务中，若只选取新券来编制国债收益率曲线，又会引发新的问题，即不能及时反映国债二级市场资金价格的变化，使得国债收益率曲线的价格信号作用不能得到充分发挥。事实上，由于国债税后收益率曲线不可得，银行FTP更多参考国开债的收益率曲线。
（四）票面利率的影响
图3显示了2021年4月27日下午国债与国开债个券的到期收益率。由图3可见，剩余期限相近的国债到期收益率差异较大，而国开债到期收益率的分布更接近一条平滑的曲线。这主要是因为国债票面利率不同使得免税效应有所不同——票面利率较高的国债，投资者可以获得更大的免税效应，因此会接受更低的到期收益率；反之则相反。
例如，国债200005与国债150005的剩余期限均为3.95年，4月27日前者的到期收益率为3.015%，后者的到期收益率为2.81%。对于公募基金等不需要考虑免税效应的投资者来说，后者的吸引力明显弱于前者。但对于需要享受国债利息免税政策的投资者来说，国债200005的票面利率（1.99%）较低，估算税收还原收益率6约为3.68%；国债150005的票面利率（3.64%）较高，估算税收还原收益率约为4.02%，其吸引力反而更大。
（五）免税投资者的影响
货币市场基金等公募基金存在一定比例的现金配置需求，是1年期以内利率债的主要投资者。由于公募基金的债券投资业务全面享受免税政策，其活跃的投资使得1年期以内政策性金融债与国债的利差较小，也使得期限相近、票面利率不同国债之间的收益率差异较小。
税收制度对金融机构债券投资业务的影响
如前所述，国债的税后收益率高于国开债的税后收益率，商业银行特别是全国性商业银行主要购买国债并在绝大多数情况下将持有至到期；而公募基金和境外机构等投资者则倾向于到期收益率更高的政策性金融债，且交易意愿更强。从数据来看，全国性商业银行2020年的现券交易规模与托管量的比值仅为1.12，远低于证券公司（83.97）、外资银行（15.89）、城市商业银行（15.43）和农村商业银行（5.59）等其他机构投资者。
由于公募基金投资债券具有税收优势，商业银行愿意通过投资公募基金来投资债券，以达到节税的目的，甚至通过定制公募基金或投资发起式基金间接投资债券。近年来，通过这种业务模式，商业银行的债券投资有向广义基金转移的趋势，这进一步加剧了国债与政策性金融债流动性的分化。
总结与政策建议
对国债利息收入免税的初衷是增强国债的吸引力，降低政府融资成本。从理论上看，国债税后收益与其他债券的税后收益应相等，因此从长期来看，投资者并不会得到更多的收益；而免税政策尽管降低了融资成本，但减少了相应的税收收入，发行人也没有获得更多收益。但对于国债二级市场来说，免税却使得国债价格出现了扭曲。
如果对国债利息收入免税确实能够提高效率，成熟金融市场也应采取类似做法。但从各国情况来看，主要经济体几乎没有对国债利息收入实行免税的，而几乎都是对国债利息收入和资本利得进行征税。其中，美国对国债利息收入和资本利得均征收联邦税。英国对居民企业投资者购买国债的税收政策从“双重不征税”转为“双重征税”。
如果取消国债利息免税政策，债券市场有望出现三方面改观。第一，国债与政策性金融债乃至其他非免税债券品种的利差将趋于收敛。考虑到商业银行等此前享受国债利息收入免税政策的投资者可能转为增加政策性金融债、商业银行债券等投资，在此情况下，国债收益率上行、其他品种的收益率下行现象有望同时出现。票面利率越高、此前享受免税收益越大的国债个券，其所面临的收益率上行压力越大。在其他券种中，政策性金融债、商业银行债券等资本占用较低的品种对商业银行将更具吸引力。第二，随着国债与政策性金融债的税收政策趋同、利差收敛，二者的投资者结构将趋同，非银行类交易机构的国债投资占比可能增大，国债流动性有望增强。第三，国债票面利率对二级市场到期收益率的影响将明显弱化，到期收益率将更多由剩余期限和流动性所决定，构建国债收益率曲线的难度将下降，国债收益率曲线的准确性也将提升。
基于以上分析，笔者建议改革国债税收制度，对国债利息收入和资本利得均征税，以增强国债流动性，消除国债利息免税给国债定价带来的扭曲，并以此推动国债收益率曲线更好地发挥利率基准作用。
(欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；*rdcy2013)
人大重阳官网：
