当下及未来，需求侧仍然是压抑美国经济增长、通胀和利率的主要方面，只有科技革命带来的真实繁荣才能开启新一轮利率长周期
文 | 邵宇 陈达飞
编辑｜苏琦
2021年伊始，受再通胀的影响，长端美债收益率快速上升，收益率曲线趋于陡峭，但由于美国经济尚缺乏真实繁荣的基础，利率上扬的持续性和高度均有限。疫后复苏和大宗商品价格驱动的再通胀降边际趋缓。如果1.9万亿救助方案当中的最低工资条款获得通过，与疫情前相比，通胀中枢边际上将有所提升。短期内，一旦利率突破合意水平，美联储或再次启用收益率曲线控制（如扭曲操作，OT），也可延期恢复对银行的资本充足率要求（如补充杠杆率，SLR）。本文从利率长周期视角，需求利率持续上涨的经济解释。
南北战争以来的150多年历史，美国经历过两轮利率大周期（图1）：第一轮始于19世纪末，终于第二次世界大战的结束，上升周期为1899-1920年，时长21年，对应的是债券的熊市，债券指数累计下跌35%；第二轮为1946年至今，上升周期为1946-1981年，时长35年。
图1：康波与美国（长期债券）名义利率走势
数据来源：Schmelzing，2020，WIND，东方证券
说明：第四轮康波被70年代的“滞胀”中断，80年代初得以延续。也有观点视ICT产业革命为第五轮康波。
利率长周期与经济长波（康德拉季耶夫周期）有一定的相关性，两轮利率上行周期都与内生动能驱动的经济高速增长周期同步。利率的本质是货币或资本的成本，其水平依赖于（预期的）投资回报率或利润率，这也就是为什么实际无风险收益率与经济的潜在增长率高度相关。归根到底，包括政府在内的所有行为人能够承担的融资成本都依赖于经济增长。二战后，美国政府部门近30年的去杠杆就是建立在名义GDP增长率长期高于十年期国债收益率基础之上的。反之，近半个世纪以来发达国家中性实际利率的持续下行，也与经济增速放缓有关。2008年金融危机之后，利率降至历史性低位与经济长期停滞密不可分（Rachel和Summers，2019）。所以，经济的潜在增长率及与之相关的自然利率是理解利率长期趋势的关键因素。而对于短期波动，则主要源自货币金融条件和风险溢价（含通胀风险）的扰动。
本节主要以美国长期名义国债利率为分析对象。基于预期理论，它等于未来短期即期利率的期望值，再加上风险溢价。对于美国国债而言，风险溢价的主体是通胀风险，流动性风险和违约风险几乎可以忽略不计。所以，潜在经济增长率和通胀预期是影响美债收益率的两大关键因素。下文以第二个长周期为研究对象进行分析。
上升周期：1945-1981战后70多年，美国利率只经历了一个长周期：1981年之前为上升期（债熊），1982年以来为下降期，对应的是债券长牛。2011年以来，10年期国债收益率基本位于3%以下（图2）。在上升期，长期国债收益率从2.4%上涨到了15.6%，增长了1320个基点；穆迪BAA级企业债收益率从3.17%升到了17.19%，增1400个基点；一张票面利率为2.5%、固定期限为30年的债券，1946年的价格为101，1981年9月只有17.125元，降幅83%（图3），与大萧条期间道琼斯指数的跌幅（89%）相近，堪称债市“大萧条”。
图2：二战后美国利率走势
数据来源：CEIC，东方证券（阴影部分为NBER衰退周期）
图3：美国战后债券熊市的足迹（1946-1981）
数据来源：霍默与西勒，《利率史》，东方证券
根据驱动因素的不同，可将上升期拆分为两阶段进行分析。第一阶段（1945-1973）与真实繁荣相连，贯穿于战后黄金时代，由经济内生力量驱动。在凯恩斯主义的指导下，西方国家普遍采用积极的需求管理政策追求低失业率。第四次科技革命带来的真实繁荣与需求侧形成正反馈。本阶段的宏观经济特征是：经济高速增长，物价平稳，（不同分位数）工资同步增长，汇率保持稳定，资本严格管制，失业率持续下降，贫富分化收窄。在总需求-总供给模型（AD-AS）中，对应的是总需求和总供给双扩张。经济繁荣刺激了信贷需求，但在金汇兑本位制的约束下，通胀并未“脱缰”。1965年之前，核心CPI同比增速基本位于2%以下，此后，受越南战争升级和约翰逊“伟大社会计划”（包含1966年《劳动法》修正案提高最低工资）的影响，通膨开始攀升，至1970年底增至6.5%，而后下行。
第二阶段（1973-1981）的利率走势已经远远突破了历史趋势，这与1973-74和1979-81年两次石油危机的外生冲击有直接关系。1973年10月6日午后，埃及和叙利亚分别从南北两个方向同时向以色列发起进攻，第四次中东战争爆发。19日，美国国会通过了向以色列提供22亿美元的紧急军事援助法案，激怒了费萨尔国王。沙特立即宣布对美国实行石油禁运，同时削减10%的石油产量。紧随其后，共有10个阿拉伯国家宣布对美国实施石油禁运。至此，阿以战争、提价、禁运和减产促成的第一次石油危机全面爆发，原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到了1974年的13美元，高峰时超过20美元。直到1974年3月18日，阿拉伯国家才宣布结束对美国的禁运，原油价格涨幅趋缓。但好景不长，1978年开始发酵的伊朗伊斯兰革命成为点燃油价飞涨和第二次石油危机的导火索。当年10月份，伊朗最主要的石油区菲尔兹爆发大罢工。11月，伊朗石油出口从此前的每天的450万桶锐减到100万桶，12月底完全停止出口。全球原油均价从1978年的14美元/桶涨到了1979年的35美元，1980年底最高峰时，油价达到了45美元。战后经济复苏高度依赖石油化工产业提供的能源支持，原油价格上涨带来输入性通胀，名义利率也随之“冲上云霄”。十年期以上长期国债收益率均升至美国建国以来的最高水平。
本阶段宏观经济运行的特征是：经济衰退 通货膨胀 工资分化 失业率上升，这是典型的供给曲线左移占主导的结果（需求曲线小幅左移或右移）。综合来说，推动战后全球利率时序上行和债券大熊市主要因素有三个：第一，战争重创全球产业，百废待兴，工业基础虐待重建，被中断了的第三次科技革命与第四次科技革命在战后快速扩散，科技要素除外，战后婴儿潮还增加了劳动供给，这些因素都从供给侧提供了动量；第二，1970年代之后，另外两个力量将熊市推向新高度，一个是信用货币体制在全球的建立，另一个是石油价格保障引发“滞胀”，前者改变了货币和流动性环境，后者中断了经济增长的黄金时期，两者共同导致的大通胀将名义利率推向峰值。第三，1980年代之前，西方主要国家不同收入阶层的收入普涨，贫富分化收窄，“供给创造需求”的逻辑成立；供求两方面的结果就是全要素生产率、GDP增速和企业利润都同步上行，中性利率也随之上行。
下降周期：1981年至今经济“滞胀”带来的次生影响是理解利率下降的关键。它宣告了凯恩斯主义的失败，新自由主义成为主流意识形态。1973年布雷顿森林体系彻底瓦解，人类进入纯主权信用货币时代，货币失锚，供给弹性区域无限。金融自由化消除了“Q条例”利率上限约束。资本流动管制大为放松，汇率开始浮动。另一个值得注意的变化出现在劳动力市场。1971年实施、1973年松绑的工资控制政策是此后工资增长停滞的基础。此前是共同富裕，此后贫富分化加剧。1974年以来，美国生产行业的非管理岗位工人平均报酬涨幅仅为24%，但最高的20%的劳动者涨幅却超过了100%，前1%涨幅近250%。工资收入差距之外，财富分配的不均等更为严峻。这对需求侧形成长期压抑。美国为应对竞争欧洲国家和日本的竞争，开始将产业前往新兴市场国家，资本和产业转移推动其成为全球新增长极。70年代中后期，美国进入了“被追赶阶段”（Richard Koo，2018）。
与上升周期一样，美国长期债券利率从1981年的15%降至2020年的0.5%也不是一蹴而就的。债券长牛行情中也经历了多轮中短期的熊市，其形成的逻辑基本可以看作是熊市逻辑的扭转。
供给侧。由于大宗商品和工资与通胀高度相关，1980年以来，大宗商品价格回落和工资增长停滞直接推动通胀下行（图4）。一方面，标准普尔-高盛商品指数在1980年达到峰值后持续下行，至1999年，降幅超过50%。原油价格在1979年11月突破40美元/桶之后便进入下降区间。1985年12月，OPEC内部分裂，原油价格*，至1986年7月，WTI原油价格已跌至9美元，8个月间跌幅达69%。美国CPI通胀率至1986年底已跌至1.1%（核心CPI为4%）。另外，工资增长停滞和收入分化也是重要原因。
图4：1980年以后要素价格（石油与工资）的停滞
数据来源：CEIC，Richard Koo，2018，p.65，东方证券
第二个因素是人口结构的老龄化。这是西方国家的普遍想象，拐点出现在1980年代初期。这有三个含义：（1）（内生的）劳动力供给下降；（2）储蓄下降；（3）人口结构会通过知识和创造力等因素影响科技创新能力，因为不同年龄人群的学习能力和创造性思维是不一样的。相比于老雇员在传统行业积累的经验，对于新经济来说，年轻人的创造性和学习的新知识可能更重要。信息与通信技术类的新经济公司的一个突出特点就是倾向于雇佣年轻雇员（拉让尼克，2016）。从全球化角度来说，冷战后，原社会主义阵营国家加入到全球产业链，补充了西方国家的劳动力，但却对美国本土劳动力价格形成了压抑，原因在于就业岗位的流失。2015年前后，全球人口结构（生产者/消费者比例）出现拐点，劳动数量不足将成为长期矛盾。这是工资上涨的一个必要条件。
第三，1980年代初以来，全要素生产率（TFP）增速持续下降，进入21世纪之后，部分发达国家（如意大利）经常性的出现负增长（图5）。TFP增长的主要来源是科技创新、制度创新和基础设施建设和产业集聚等等，尤其重要的是科技创新，它也是经济持续增长的最重要的动力源。索洛认为，经济增长的80%都是来源于技术进步。1980年代开启的微电子革命加速了互联网和计算机产业的扩散，也使得西方国家摆脱了经济滞胀，并进入到1990年代的大缓和时期。2000年互联网泡沫之后，信息与通信技术（ICT）革命继续演化，引领人类进入移动互联网时代，谷歌、脸书和苹果等脱颖而出。但其推动力并不能与第三、四次科技革命时期的汽车、炼钢、石油化工和电器等制造业领域的革命媲美（戈登，2018）。
图5：全要素生产率与发达国家经济增速下行
数据来源：格罗宁根成长与发展中心，CEIC，东方证券
需求侧，表现为资本和技术对劳动的抑制，以及劳动内部的分化，有效需求因此受到压抑。美国的劳动报酬在GDP分配中的份额在1970年达到峰值后不断下行。在蛋糕越分越小的同时，劳动者内部的分配越来越不均，富者越富，穷者越穷的趋势在不断强化。国内消费需求的低迷叠加海外的竞争，导致资本支出增长也持续下降。所以，供给侧与需求侧实际上形成了一种负反馈。
信息技术革命加深了贫富分化已成为学界共识，但技术与劳动并不必然不相容，例如二战后以汽车和石油化工等为代表的技术革命就是与共同富裕一道发生的。关键在于社会合约的结构。70年代以来的“新经济”的一个特征是“组织人”的终结。这种制度安排在美国传统企业中有较高的覆盖率。转型之前的IBM和早期的惠普，都以“零裁员”作为企业社会责任的重要标识。但是，随着产业链的全球化布局，加上来自日本和亚洲“小虎经济”的竞争压力，美国新经济企业一方面将大量劳动岗位“出口”到国外，另一方面还通过“进口”国外的劳动力，或者是用国内年轻的劳动力来替代年长的雇员。这种劳动力替换行为在新经济中非常普遍，从而导致劳动力市场的不稳定和美国国内就业的减少。再叠加前文所说的养老金制度的转变，都促进了贫富分化（拉让尼克，2016）。
新经济公司的另一个特征是依赖于股票期权吸引高技术人才和管理者。从传统企业跳槽到新经济公司，意味着放弃稳定的工作岗位和退休金，故必须有足够高的期望回报才有吸引力，而创新型企业在初期一般是没有资金实力高薪聘请员工的，所以，股票期权发挥着非常重要的作用，甚至于在兼并*中，股票期权也发挥着现金的作用。结果就是，股票期权数占流通股的比重不断上升，超过10%为常态，思科在2008年金融危机之前甚至超过了20%，惠普也接近20%，其所有者主要集中在公司的高层。
新古典的公司治理理论认为，*价值最大化有助于缓解代理人问题，实现资源的优化配置。这逐渐成为美国政府和新经济公司的主流价值观。因此，股票价格上涨就变成了一种既合理又多赢的“策略”。股价上涨既可以是创新驱动的真实上涨，也可以是投机和操纵带来的虚假繁荣。在实践中，投机和操纵发挥着越来越重要的作用。操纵的代表性方式就是缩减雇员、减少分红和增加回购。在高科技类公司中，如英特尔、微软和IBM，回购资金超过研发投入是常态。由于管理层大都持有较多的股票期权，用利润来回购股票，以推升股票价格是最符合其利益的行为。这就是新经济公司的高管背后天价薪酬的重要解释。虽然一般员工也可能有期权，但数量较少，结果就是高层与普通员工的收入差异越来越大，与此同时，新经济公司一般员工与传统企业员工的收入差异也在扩大。表面上看，美国居民财富中的权益类资产占比较高，也是股市繁荣的受益者，但由于内部人和外部人在信息上存在差异，两者从繁荣中分享的收益也是不一样的，贫富分化照样会拉大。
当前，股票回购的游戏已经不局限于新经济公司，而是扩散到了几乎所有的上市公司，已经成为一种常态化的操作。2008年金融危机之后，在长端利率和企业债务融资成本不断下降的情况下，通过发行低成本的债券并回购股票的行为在美国非常流行，这是后危机时代美股长牛的重要解释（Rixtel & Villegas，2015）。据统计，2012年至2019年中，美国上市公司回购金额超过了4万亿美元。上市公司用利润回购股票是劳动对资本的一种转移支付，因而是理解过去半个世纪“劳动抑制”和资本/收入比不断上升的重要线索，也为理解导致有效需求持续不足提供了一个重要的微观视角。
还有一个常被忽视的财富转移方式是金融危机。资产价格泡沫都与杠杆是孪生的，而加杠杆最显著的往往是收入最低的阶层，这在2008年前美国的房地产泡沫中最为明显（迈恩和苏非，2015）。债务合约具有名义刚性，债务人在收获资产升值全部收益的同时，也承担这所有资产价值缩水的风险，同时，债务偿付的优先级高于股权，所以，在资产的市场价值下跌到负债账面价值之后，债务人就面临着被清算的风险。以2008年金融危机为例，这是一次典型的房地产抵押贷款违约引起的金融危机，谁又是房地产泡沫破裂的主要受害者？迈恩和苏非（2015）将美国居民按收入高低分了5档，并描述了各组别的资产负债结构。结果发现，收入最低的20%人群的杠杆率（负债/资本比）高达80%，而最富有的20%人群正好相反，其金融资产和房屋资产占总资产的比例超过了80%，在金融资产中，有很大一部分是债券。次贷危机期间，房地产价值蒸发了5.5万亿美元，而在2007-2012年间，债券价格上却涨了30%。富裕阶层与贫穷阶层资产负债表结构的差异以及危机前后不同类型资产价格的表现是探讨金融危机的财富效应的钥匙。大多数金融危机都会使得财富向富裕阶层集中。
名义利率的走势主要取决于经济增长和通胀。二战后，10年期美债收益率与美国潜在（名义）GDP增速、名义GDP增速和核心CPI通胀率的走势有较高的一致性，峰值出现在1970年代。利率上升周期的第一阶段是建立在供给侧与需求侧正反馈产生的真实繁荣基础上的，第二阶则源自石油危机带来的负向供给冲击。下降周期的经济解释正好相反，经济增长内生动能不足，还压抑了需求侧。
当下及未来，需求侧仍然是压抑美国经济增长、通胀和利率的主要方面。根据萨默斯的解释，需求曲线下移是2008年之后经济停滞和通胀预期低迷的主因，进而决定了利率的走势。作为一个整体, 在可预见的未来，工业化国家的经济仍将处于长期停滞状态。通胀还将运行在低于2%的目标水平,经济复苏复苏之路将非常漫长。如果不是财政赤字的扩大,实际利率会远低于目前略低于零的水平（Rachel和Summers，2019）。然而，“密码”却可能来自供给侧，只有科技革命带来的真实繁荣才能开启新一轮利率长周期。
邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券宏观研究员，财富研究中心主管
