北上资金占比外资持股市值最大。当前，外资主要通过三大途径进入A股市场，即QFII/RQFII、互联互通机制（沪港通、深港通、沪伦通）、一般境外投资者。其中北上资金（沪股通 深股通）占比逐年攀升，截止2019年8月，持股市值已占据外资持股市值规模约70%。考虑到数据详实性、及时性等原因，本文将主要从北上资金出发，考察分析其在A股的投资业绩及行为。
北上资金业绩与市场相关性显著，胜率高。我们根据持股市值与累计净流入金额来测算北上资金在A股投资业绩，发现从基期至2019年8月这段时间内，北上资金取得了约16.2%的年化收益率，而同期上证综指年化收益率为-2.6%。从月度表现来看，多数月份下北上资金的业绩战胜沪指，32个月中仅有10个月跑输市场，胜率达68.8%。
北上资金青睐低估值、高增长品种。基于PB-ROE模型框架，北上资金持有的股票较为集中地分布在低PB、高ROE的区域，意味着同等ROE水平下，外资更倾向于低估值的股票，反之亦然，同等估值水平下，高ROE的股票更受青睐。另外从EPS的角度来看，外资投资组合的市值加权EPS在各个行业都明显高于A股各行业的市值加权EPS。
北上资金行业与板块配置能力强。风格分析（RBSA）显示，2019年北上资金增加了对小盘价值股的配置；从板块与行业配置看，2019年下半年北上资金加大了对创业板的配置，但对主板的配置未见显著上升，行业上其对消费的青睐度不减；归因分析结果看，今年以来，消费、医疗与信息技术的强劲表现为北上资金带来了显著的资产配置收益，而金融、工业等低配行业的资产配置收益较弱。同时，我们还发现事件性冲击对外资业绩影响逐步趋向钝化。 未来外资将持续流入，A股市场投资者结构、资产定价有望得到优化。一方面， A股的国际化之路将愈走愈宽，未来MSCI、富时罗素等指数会逐步提升A股比重。另一方面，从资本市场改革来看，随着QIFF与RQFII投资额度限制的取消，中长期料将吸引更多外资增量资金入市。在外资持续流入的过程中，A股资产定价，如定价逻辑、行业配置等方面也有望得到优化。
随着A股市场逐步国际化，外资近年来已经成为了股市中不可忽视的资金力量。近期资本市场对外开放的政策落地引人注目，9月10日，"深改12条"强调要加快推进资本市场高水平开放，同日，国家外汇管理局宣布取消QFII和RQFII投资额度限制。这些政策反映出我国资本市场对外开放程度正在加速提升，A股国际化之路持续推进，境外资金的加速流入也将会对A股市场投资者结构、资产定价等方面产生影响。
据央行数据统计，近年来境外机构和个人持有境内股票资产规模不断增加，截至2019年6月底已达1.65万亿元，占A股总市值2.8%，逐步接近公募基金持股市值占比。
图1：外资持股占A股市值比重
资料来源：Wind、中国人民银行、招商银行研究院
展望未来，外资的投资行为对市场影响料将逐步扩大，我们不禁想知道，外资的结构、过往投资业绩、投资风格等方面究竟如何，若能对外资整体的投资能力与风格有所掌握，则一定程度上能对投资者在策略配置上形成参考与指导意义。因此，本文主要将从外资投资者结构、投资业绩回测、投资行为、未来展望四大方向展开分析。
一、外资：A股不可忽视的市场参与者（一）外资结构速览
当前，外资主要通过三大途径进入A股市场，即QFII/RQFII、互联互通机制（沪港通、深港通、沪伦通）、一般境外投资者。
QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）为合格境外机构投资者，于2002年正式推出，境外机构投资者在经过证监会审核并批准额度之后，将外汇兑换成人民币进行境内投资。而RQFII在2011年推出，境外机构投资者在证监会批准额度内运用境外人民币进行境内投资，而在2019年9月10日，外管局宣布取消QFII/RQFII的投资额度限制。
互联互通机制包括了2014年推出的沪港通、2016年推出的深港通以及2019年6月推出的沪伦通。其中，通过陆股通（沪股通 深股通）流入A股的资金常被称为北上资金。不同于均为机构投资者的QFII，北上资金结构既包括机构投资者，也包括个人投资者。需注意的是，当前沪、深、港交所均未披露北上资金的投资者身份及来源地等相关信息。
一般境外投资者指符合2018年8月中国证券登记结算有限责任公司发布的《关于符合条件的外籍人员开立A股证券账户有关事项的通知》中的相关规定条件下，可以直接开立A股证券账户进行境内股市投资的境外自然人。
图2：外资流入A股的主要渠道
资料来源：上交所、深交所、中证登、招商银行研究院
（二）北上资金占比外资持股规模70%
从外资结构上看，当前北上资金占比最大。自2016年12月深港通启动以来，北上资金持股市值由1626亿元快速攀升至2019年6月的10263亿元，而同期QFII的持股规模增长较少，由957亿元上升为1570亿元，剩余部分的外资持股市值仅增加700亿元。截止2018年8月，北上资金持股市值持续上升，已占外资持股市值规模的70%。
图3：外资投资者结构
资料来源：Wind、中国人民银行、招商银行研究院
考虑到北上资金在外资中占比最高，同时也是外资规模增长贡献的主要来源，颇具代表性，并且北上资金数据较为详实，而QFII等数据披露范围有限、时间相对滞后，因此本文将主要从北上资金出发，考察分析其在A股的投资业绩及行为。
二、北上资金A股投资业绩分析（一）北上资金投资业绩与市场相关性高，近期出现分化
我们根据持股市值与累计净流入金额来测算北上资金在A股投资业绩，并由此观察总体的收益情况。考虑到深港通启动时间为2016年12月，为了反映整体外资的业绩情况，因此我们选取2016年12月为基期，以同期上证综指表现为比较基准。
我们发现，从基期至2019年8月这段时间内，北上资金取得了约16.2%的年化收益率，而同期上证综指年化收益率为-2.6%。期间，北上资金净值曲线与上证综指表现出较为显著的同向性，但弹性更大。值得注意的是，2019年下半年以来北上资金业绩与上证综指走势出现分化，即北上净值显著上行，而沪指表现弱势。
图4：北上资金模拟净值走势
