近年来，有越来越多的中国企业出海购买国外的优质资产。其中，获取国际领先技术往往是企业并购的重要驱动因素之一。中国企业在提升技术创新能力以保持持续竞争优势时，越来越多通过并购从外部获取先进技术资源来快速增强自身的竞争力。特别是金融危机以来导致许多技术领先的国外企业陷入资金链断裂的困境，这给许多需要实现产业转型升级和增强自主创新能力突破发展瓶颈的国内企业提供了跨国并购的良机。
在近期的跨境并购交易中，比较常见的案例为中国企业收购国外的高科技公司，收购后将该公司的先进技术基于国内实体在中国市场商业化，该高科技公司作为国内实体在海外的研发中心，其收入来源于国内实体的输入。基于这种现象，对国外高科技企业的高新技术的价值评估显得尤为重要。此类技术带来的具体产品通常具有进展速度快、风险高，具有垄断独特性，产出的科技型成果所预设的收入常会超出普通企业。
高新技术通常包括该技术的全部资产权益，包括持有、使用、收益和处分的权利。在实务中，技术许可是最常见的权益，兼具全部或部分的持有、使用、收益和处分权。技术许可包括独占许可、独家许可、普通许可等。在跨境并购案例中，国内企业通常会收购国外企业的所有资产，包括技术。在对企业进行技术评估之前，需要对委估技术的存在状况、研发过程、技术性能、产品特点和使用情况等进行调查和了解，尤其是背景技术和发明的内容。
另外，在评估技术的价值时，评估依据也较为重要。评估依据通常包括了相关法律法规，相关准则，产权的依据，以及取价的依据。由于多数跨境并购的案例中，都是国内企业将海外的先进技术带回国应用落地，所以在评估时应多参照国内的相关依据。
影响技术价值的因素也有很多，主要为法律因素，技术因素和市场收益因素，需要做出相关分析来增加估值的准确性。我国先后出台了《中华人民共和国专利法》《中华人民共和国专利法实施细则》等法律法规，加强对知识产权的保护工作。技术因素包括：1）替代性-与评估对象类似或更好的替代技术出现，会对评估对象的使用在时间上和空间上造成威胁，会使评估对象的收益期限大打折扣。2）先进性-技术先进性是指委估专利和现有技术相比较的领先程度，一般通过技术性能指标及成本节约额体现。3）创新性-指委估专利和现有技术相比具有的创造性和新颖性。4）成熟度-技术成熟度是指技术与实际应用之间的距离。5）实用性-是指技术能够制造或者使用，并且能够产生积极效果。6）防御性-指潜在替代技术产生的壁垒程度，它主要由委估专利的复杂性及所需资金决定。7）垄断性-垄断是影响专利价值的重要因素之一，一项无形资产的垄断，可能使得该无形资产的技术产品价格在一定程度上背离价值规律，从而影响整个技术市场的发展。市场收益因素尤为重要: 被收购的专利技术经过公司的数年实践、科研投入积累，技术通常会达到行业的先进水平，所产生出的产品在未来的市场潜力很大，可以取得较好的经济效益和社会效益。国内对于被收购的技术通常存有大量的市场空间，并且当前已开发的市场规模尚不能满足市场需求，也未形成竞争格局。这些因素都会增加专利技术的估值。
价值评估的类型
价值是经济活动中广为采用的一个概念，不同的主体对价值会有不同的理解。评估实务中较常见的价值主要有市场公允价值、投资价值、内在价值、账面价值等。在公司并购的资产评估中，最常见的价值类型是市场公允价值和投资价值。
市场公允价值是指熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。
在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易环境下，熟悉市场情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量。购买企业对合并业务的记录需要运用公允价值的信息。投资价值亦称特定投资者价值，是指资产对于具有明确投资或运营目标的所有者或潜在所有者所具有的价值。投资价值是指一项资产或者一个企业针对某一个特定的投资者而言所体现的价值，投资价值是资产评估中市场价值以外的价值类型之一。该技术公司的投资价值是以买方收购目标公司后，利用目标公司产品及技术开发中国市场的商业计划为基础，考虑了收购目标公司后的协同效应，具体包括经营协同和技术协同。对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值，此概念将特定的资产与具有明确投资目标、标准的特定投资者或某一类投资者结合了起来。
在国际并购中，对于购买外国专利技术，并拿到中国商业落地的案件中，财务预测通常是针对买方公司的情况及利益预测的，相关的协同效应已考虑进内，所以评估出的价格并不具有市场公允性，属于投资价值。该投资价值以买方收购目标公司后，利用目标公司的技术及研发能力开发中国市场以及商业化扩产的计划为基础，考虑了收购目标公司后的协同效应，其中包括经营协同和技术协同。
价值评估的方法
评估基本方法包括成本法、市场法和收益法。进行无形资产评估时，要根据评估目的、评估对象、价值类型、评估时的市场条件及被评估对象在评估过程中的条件、资料收集情况等相关条件，分析三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。
成本法是从资产重置的角度确定无形资产价值。其适用条件为：具备可以利用的历史资料，形成资产的价值耗费是必需的，并且应该体现社会或行业的平均水平，即资产的价值取决于资产的成本。一般无形资产的价值特别是高科技成果的价值用重置成本很难反映其价值，因为该类资产的价值通常表现在高科技人才的创造性智力劳动，该等劳动成果很难以劳动力的成本来衡量，所以评估中基本不会选用成本法。另外，无形资产在设计研发创造的过程中没有系统地建立台账，当无形资产没有转化为生产力，就没有产生收益，成本费用等，都造成了历史成本具有不完整性的特点，因此采用成本法确定的无形资产价值一般不能真实反映其实际价值。
市场法是指将评估对象与参考企业、或在市场上已有交易案例的企业等权益性资产进行比较，以确定评估对象价值的评估思路。如果是做市场公允价值分析，就需要有公开市场假设：假设被评估资产拟进入的市场条件是公开市场。公开市场是指充分发达与完善的市场条件，指一个有自愿的买者和卖者的竞争性市场，在这个市场上，买者和卖者的地位是平等的，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易行为都是在自愿的、理智的，而非强制或不受限制的条件下进行的。市场法的使用需要有一个充分发育活跃的交易市场，选取的参照项目与被评估资产的经济指标、技术特征具有可比性，同时资料是可收集到的，采用市场法的前提条件时要有相同或相似的交易案例，且交易行为应该是公平交易。在跨境购买海外技术时，所购买的技术专利通常是具有特殊性，其自身特点及市场交易情况的类似转让案例稀少，可比的历史交易和可比参照物较难收集，不具备采用市场法的条件。
收益法，也称折现现金流量法，是通过估算资产寿命期内预期收益并以适当的折现率折算成现值，以此确定资产价值的一种方法。如果所评估的技术处于国际领先水平，产品应用前景较为广阔，则可以通过对于标的的技术分析，结合该技术应用情况，根据无形资产的价值类型、技术特点以及外部市场环境等情况，采用收益法评估。收益法的主要概念是分析将海外的专利技术带回国内商业落地应用，预期将来的业务所创造的现金流情况来确定其技术价值的一种方法。
采用折现现金流量法时，企业未来的现金流将折算为价值分析基准日现值，以得出企业预测现金流的净现值。采用折现现金流量法时，企业未来的现金流被定义为息前税后利润减去所需营运资金的变动，再减去所需资本性支出与折旧摊销的差额。
在折现现金流量的分析中，预测期的长度应足以让业务达至稳定的盈利水平，或可反映周期性较大的行业的整个营运周期。一般而言，预测期需要至少为5年，但可能因不同行业而有所不同。未来现金流量折现的比率不仅应当反映现金流的时间价值，也应当反映与企业未来业务经营相关的风险。最普遍被采用的折现率为加权平均资本成本，其反映了相对于实际融资结构而言的最佳融资结构，将最佳结构应用于非杠杆式的现金流量，从而得出业务的企业价值。企业价值为整体业务的价值，包括所有融资形式-即权益另加债务，于价值分析基准日减去债务(已扣除现金) 得出业务的权益价值。计算终值时，必须考虑于预测期后的企业增长的潜力，特别是研发人员的后续跟进能否支撑企业的发展。用来确定终值的常用方法有两种：1）持续增长模型：该方法假设企业在预测期后一直保持固定的增长率至永久，折现率采用在折现现金流量法中采用的资本成本。2）退出倍数法：该方法需要在终值年份选择适当的收益或销售倍数，以反映企业在预测期末的合理价值，并反映该业务其时的发展和成熟程度，然而，这种方法有一定的主观性。为了确保折现现金流法价值分析结果的合理性，企业现金流预测的准确性很关键。
操作流程
结合海外技术评估特点，采用折现现金流法的主要操作过程如下：
接受委托，就本次评估目的、评估对象与评估范围、评估基准日，价值类型等问题协商一致，并制订出评估工作计划，其中包括人员安排，时间进度，技术方案，工作的配合和协助，报告使用限制，提交及方式等事项。
1. 进行相关的宏观经济分析以及行业市场分析
宏观经济直接和间接地引导或约束微观经济的运行，企业运行发展会直接或间接受到宏观经济的影响。因此，分析中国的宏观经济形势，预测中国宏观经济形势的未来趋势是企业价值预测的基础组成部分。反映中国经济运行的特征的主要指标包括了： 出口金额，固定资产投资，社会消费品金额，民间投资，房地产市场供需，居民消费价格指数，通货膨胀，人均可支配收入，生产价格指数, 采购经理指数，能源供需状况，财政收支，货币供给，社会融资表现，人民币汇率走势，证券市场走势等。
行业市场分析: 一项专利技术总是基于一定的行业市场需求，其研发后的实施经营与价值的体现更是与所处的经济环境与行业状况息息相关。所以应根据技术所在的行业及市场分析包括该技术所在的行业特征，国内外的现状，发展历史，国内的相关政策，行业未来几年的需求，行业内的主要企业，对于技术的要求，发展趋势等。
2. 收集资料
资料包括直接从市场，政府部门，各类专业机构等渠道独立获取的资料，听取技术持有者介绍有关情况。以及对于技术的应用和商业经营模式，未来经营规划，成本构成等进行管理层访谈，了解企业未来的主要经营业务，经营状况，未来收入的预测和成本的预测等。其中比较重要的几个概念解释如下：
确定该技术的经济寿命期，预测在经济寿命期内技术应用生产技术产品的销售收入。在预测未来收益时，根据该技术产品的未来发展规划及市场情况，编制该技术产品在预期年限内的收益预测表。通过管理层访谈了解产品的销售量及销售价格，市场需求和未来发展趋势，并且衡量实现未来预期收益的现实基础。评估结论也是以该预期收益实现为前提条件。
明确该技术带来产品的成本构成，明确各项成本费用。生产成本主要由直接材料、工资及附加、制造费用（含动力）构成。通过分析技术产品历史成本构成情况及技术发展趋势，确定产品的主要成本及其市场价格和未来年度成本状况预测。营业费用通常根据管理层的提供，并参照同行业数据，取主营业务收入的相关百分比。
对于折现率的确定：折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率，折现率是一种特定条件下的资产收益率，反映了资产的风险收益水平。此次评估，未来收益额以净利润为计算口径，相应地，折现率以净资产收益率为计算口径，由此而得出的评估值内涵为所有者权益价值。折现率计算采用资本资产定价模型（CAPM）。CAPM表明，投资者会要求额外的回报，对从股票市场回收的总体风险相关的任何风险进行补偿。从股票市场回收的总体风险相关的风险被称为系统风险，并由一个称为β的参数进行度量，而其他风险被称为非系统风险。CAPM公式如下：Re=Rf β(Rm-Rf） α其中：Re -资本成本（即折现率）；Rf -无风险回报率; β-贝塔因子，一个对敏感度和项目风险与看作一个整体的统计学度量。Rm -预期市场回报率; α-技术项目实施风险。无风险报酬率取评估基准日距到期日十年以上的长期国债的年到期收益率的平均值。市场超额收益率（Rm-Rf）是投资者在股权市场所取得的风险补偿额相对于风险投资额的比率，该回报率超出在无风险证券投资上应得的回报率。在技术项目实施过程中，还存在技术风险、管理风险、资金风险、市场风险等不确定性因素，都应考虑进特殊风险溢价中。特殊风险溢价中囊括了技术实施风险，技术的生命周期，技术投入的持续性、稳定性，技术产品所处的行业及前景，技术产品所处的行业竞争状况等。专利技术公司历史期间在在国外以研发中心的形式经营，被收购后带入中国能否适应中国市场的需求、能否顺利商业化均存在一定的不确定性；管理层预测的收入增长率过于激进，以及面临的毛利率压力等不确定性。
3. 根据所得到的信息在核实的基础上做出初步评估。将所收集到的数据套进折现现金流的计算模型中将会得到企业的价值。其中，预测终值时，目标公司所产生的净利润和相关的现金流量假设将会无限期地持续下去。计算终值最常使用之方法为永续增长模式（其使用公式如下：终值之未来值= FCFn * (1 g) / (r-g)） 。在对目标公司进行分析时，基于目标公司所在产业的潜在增长前景，通常会参考长期通货膨胀率，假设目标公司在预测期后的净利润和现金流量将一直保持一定的名义永续年增长率。为了把自由现金流量“正常化”，需要在终结年度考虑作出的调整包括：持续的资本开支对折旧和摊销增长率水平。经济周期的影响。对于终值的现金流应作出如下调整使得估值更为合理：使资本性支出等于折旧和摊销，使营运资金与主营业务收入等比例增长。
4. 出具资产评估报告书。就有关内容进行必要沟通，并在全面考虑有关意见后对评估结论进行必要的调整。估值结果的调整因素包括：
非流动性折扣和控制权溢价：如果价值分析基于控制权和非流动性基础。目标公司为非上市公司，使得公司的股权在公开市场上出售时可能会受到不同程度的限制，不具有完全的流动性。通常来说在对一家非上市公司的股权价值进行分析时, 需要考虑一定的非流动性折扣来反映非上市公司股权流动性差的问题，流动性折扣通常在23%至45%之间。由于多数跨境并购中，中国企业在购买海外的高新技术都是取得其控制权，控制权会考虑与买方的协同效果，被收购的高新技术将根据买方的业务发展和方向进行，未来产生的现金流根据买方的安排和利益来预测等。因此，买方通常会支付超过企业目前估值的价格来购买，所以在最终评估结果时都会增加控制权溢价。
非经营性资产或负债的账面价值的调整以及财务和税务尽调的发现对估值的影响等。在跨境并购中，国内企业通常会聘请专业机构对高新技术公司的财务和税务情况进行尽职调查，并考虑财务和税务尽职调查发现对价值分析的影响。在财务和税务尽职调查中，如发现目标公司存在潜在负债或税务纠纷等情况，均可能对目标公司股权价值造成影响，应该合理地反映在最后的评估价值中。
关键驱动因素的敏感性分析：一些关键性的因素变动将会对最终的评估价值产生深远的影响，比如销售收入的集中度，毛利率的水平，资本性支出，运营资金等。对此类因素应作出敏感性分析来衡量各自对于价值的影响。例如，在很多财务预测中管理层对于未来利润的预测都过于乐观，导致被评估的企业毛利润率高于其同类业务的历史水平。如果预计的毛利率水平无法达到，将对目标公司股权的投资价值产生影响，故需要对毛利率进行敏感性分析，从而测试出在折现率保持不变的情况下，毛利率每减少1%，目标公司的投资价值将减少的金额。
此外还需注意，对于高新技术的价值测评途径要与时段的独特性质相吻合：一些高科技企业存有很少量的收入，甚至没能获取到利润。在测评的程序内，就难以依据现实存有的那些利润来测算。其次，高新技术企业构建的时段都不长，因此留存着很少的经营属性信息，欠缺必备性的参照数值，关联的赢利属性信息缺失，具备了很少的财务类可靠数值。另外，对于海外被看重的高新技术存有凸显的差异，难以找出适宜性的比对对象，缺失可以比参照物。这些风险与难度都增加了对于高新技术的评估的要求。
评估基准日的确定：通常，评估中所有取价的标准均为评估基准日有效的价格标准，评估基准日的确定应为了有利于评估结果有效地服务于经济行为，尽量减少和避免评估基准日后的调整事项，评估基准日应按照尽可能与资产评估对应的经济行为实现日接近的原则确定。评估基准日后发生的变化将不能直接影响到估值的结果，否则须对评估结论进行调整或重新进行评估估算。
提高企业创新能力
国内企业如何通过并购海外先进技术来实现真正创新能力的提升已成为企业界关注的热点。笔者认为，企业在跨境并购中应更多转向技术并购的创新绩效以及如何通过技术并购提高企业创新能力的视角，从而满足跨境并购的需求。同时，企业可以将创新绩效的提升作为衡量并购回报的重要指标，理清并购对企业技术创新产生作用的路径和机制，明确并购对企业技术创新能力可造成的影响。在以获取先进技术为目标的跨境并购中，如何正确地评估高新技术的价值是决定并购成败的关键。技术的价值可以反映出企业的核心竞争力，可持续发展的能力，创新与提升的空间以及融资和变现的机会，在后期入账时，其摊销也会影响企业的净利润，具有抵税的效应。而对于其复杂的估值情形，企业应更多关注其技术是否为核心技术，技术的创新程度，相关专利池的情况，技术的产权是否明晰，技术的未来可使用年限，技术的迭代问题，技术产品转化的能力以及相关的市场分析等。另外，在采用折现现金流模型评估技术价值时，要准确把握评估参数的设定，例如高新技术所带来的新产品的数量及开发速度，专利申请数，研发投入额，创新成功率，企业各阶段的销售额等。据调查显示，高新技术在有限时间内大约50%可以商业化，大约50%可能被更新，且从被应用的10年内都会支付更新费用。
通过对技术准确的估值，国内企业可以更有效地利用外部技术资源来扩大自身的核心竞争力，通过获取关键技术，抢占技术制高点，实现技术的优势互补，从而更好地应对日趋激烈的竞争环境。
本文作者曾供职于丹麦普华永道、香港安永，现就职于毕马威并购*部
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