郭勤贵
通过回溯，我们发现，资产价格也存在一个波动周期，即资产价格周期。资产价格与货币、经济与金融周期密切相关。找到资产价格与货币发行量及经济周期之间的关系，有助于我们理解资产价格的波动周期，以便我们能够在波动中获得资产价格涨跌的差额收益。
比照《资本论》与《21世纪资本论》，我以《资产论》系列来归纳梳理上述这个问题。
本期为第三期，探讨货币、信贷及债务与资产价格关系，即货币、信贷及债务是如何影响资产价格的？
对于货币、信贷及债务与经济机器运行之间的关系，以及长短债务周期与国家兴衰之间的关系，桥水资本创始人达利欧的解析最为深刻。
为何要关注一个国家的兴衰沉浮？因为，投资一个国家的资产，其实就是投资这个国家的国运，简言之：投资就是赌国运。
下面就以达利欧分析大周期的底层逻辑，货币、信贷与债务等老三样为例，看三者与资产价格变动关系。
为了理解帝国及其经济起起落落的原因，以及现在世界秩序发生了什么，你需要理解货币、信贷和债务是如何运作的。这一点至关重要，因为从历史上看，无论是过去还是现在，人们最乐于为之奋斗的就是财富，而对财富的增减产生最大影响的就是货币和信贷。因此，如果不了解货币和信贷是如何运作的，就无法理解经济是如何运作的，进而就更无法理解整个经济政治体系是如何运作的。
永恒而普遍的基本原理：货币和信贷
如果一个实体拥有巨额净资产，它的支出将可以高于收入，直到资金耗尽，这时它必须削减开支。如果不削减开支，它将会有大量负债/债务，如果它没有足够的收入来偿还，它就会违约。由于一个人的债务是另一个人的资产，债务违约会减少其他实体的资产，进而要求它们削减开支，从而导致债务下降和经济收缩。
这种货币和信用体系适用于所有人、公司、非营利组织和政府，但有一个重要的例外。所有国家都可以印钞给人们消费或放贷。然而，并不是所有政府发行的货币都具有相同的价值。
拥有储备货币的国家更容易通过大量借贷摆脱困境。原因在于，世界上其他国家倾向于持有这些债务和货币，因为它们可以用来在世界各地消费。因此，拥有储备货币的国家可以发行大量以储备货币计价的信贷/债务，尤其是在目前这种储备货币短缺的情况下。
而相比之下，没有储备货币的国家则没有这种选择。它们在以下情况中，特别需要这些储备货币（如美元）：他们有很多以他们不能印刷的储备货币计价的债务（如美元）；他们在这些储备货币上没有多少储蓄；他们获得所需货币的能力下降。当没有储备货币的国家急需储备货币来偿还他们的债务，以储备货币计价和交易的卖家希望它们用储备货币来支付时，它们就只能*。这就是现在许多国家的情况。
【因此，对于政府尔雅，内债不是真正的债，而外债才是真的债。但可以发行世界货币的美国例外，内外债都不是真正的债】
从宏观的角度来看看，经济部分（即货币、信贷、债务、经济活动和财富）和政治部分（国家内部和各国之间）之间的关系（如下图所示）。
通常，大的周期开始于一个新的世界秩序，这是一种包括新的货币体系和新的政治体系在内的既在国内又在国际上运作的新方式。上一次始于1945年。
因为在这样的时期，在冲突之后，没有人愿意去战斗，人们厌倦了战斗，所以有一个和平的重建和增加的繁荣，这是由可持续的信贷扩张所支持的。之所以说是可持续的，是因为收入的增长超过或跟上了偿还不断增长的债务所需的偿债支出，也是因为央行有能力刺激信贷，经济增速也很强劲。在此过程中，会出现短期的债务和经济周期，我们称之为衰退和扩张。
随着时间的推移，投资者以过去的收益推断未来，借钱押注未来会产生收益。这就在贫富差距扩大的同时制造了债务泡沫，因为在这种赚钱的上升中，有些人比其他人获益更多。这种情况将持续下去，直到各国央行无力有效刺激信贷和经济增长。随着货币紧缩，债务泡沫破裂，信贷收缩，经济随之收缩。
与此同时，当出现巨大的贫富差距、严重的债务问题和经济萎缩时，往往会出现国家内部和国家之间争夺财富和权力的斗争。在出现债务和经济问题的时候，中央政府和中央银行通常会发行货币和信贷，并使本国货币贬值。这些发展导致债务、货币体系、国内秩序和世界秩序的*。然后新的周期又开始了，而所有的周期又都大同小异。例如，虽然债务泡沫破裂通常会导致经济收缩，而经济收缩与巨大的贫富差距通常会导致内部和外部的斗争，有时顺序有点不同。
然而，货币、信贷和债务周期往往会导致经济变化，而经济变化又会导致国内和国际政治变化。
债务运行机制：
债务的运行就像一个周而复始的永动机，依据最重要的因果关系，以基本上相同的方式驱动不同时期和不同国家的债务周期。当然，随者时间的推移，债务周期会有所演变，各国之间存在差异，但这些差异没有永恒普适的机制和原则的重要。这一宏观分析框架是货币-信贷-债务-市场-经济周期的简化模型。下面我将解释其中的主要部分和主要参与者，探讨各种因素如何共同推动债务周期这一“机器”的运行。
债务“机器”的简化模型由以下五个主要部分组成：
1) 商品、服务和投资资产，
2) 用于购买上述物品所需的货币，
3) 用于购买上述物品所发行的信贷，以及
4) 债务负债 （如贷款）和
5) 以信用方式购买所产生的债务资产 （如存款和债券）。
该简化模型由以下四种主要参与者组成：
1) 那些借款后变成债务人的人，我称之为借款人-债务人，
2) 那些放贷后变成债权人的人，我称之为贷款人-债权人，
3) 那些在贷款人-债权人和借款人-债务人之间进行货币和信贷交易的中介机构，通常被称为银行，以及
4) 政府控制的中央银行可以用本国货币创造货币和信贷，并影响货币和信贷的成本。
只有了解上述主要部分的作用机制和这些参与者的动机，才能理解债务周期的运行机制、推断接下来可能发生的情况。
如上所述，商品、服务和投资资产可以通过货币或信贷来购买。
与信贷不同，货币可以实现交易的结算。自1971年以来，货币只不过是央行印刷并以信贷形式提供的现金。与信贷不同，目前货币只能由央行创造[1]、发行数量由央行决定。
与货币不同，信贷会留下持续的支付义务，可以通过各方达成协议来创造。信贷创造出此前并不存在的购买力，但不一定需要创造货币。信贷可以使借款人的支出超过收入。在短期内，这会推高商品需求和价格，同时创造债务。如果必须偿还债务，借款人（现在变成了债务人）就需要使支出低于收入，这会削减未来的需求和价格，周期性因此产生。由于债务是对未来交付现金的承诺，而央行决定现有货币数量，因此央行的权力很大。现有货币数量越多，信贷和支出就会越多；现有货币数量越少，信贷和支出就会越少（虽然其中不存在比例关系）。
信贷-债务扩张的前提是，借款人-债务人愿意借款、贷款人-债权人愿意放贷，因此交易必须对双方都有利。也就是说，由于一个人的债务是另一个人的资产，只有借款人-债务人和贷款人-债权人都愿意进行交易，这个体系才能运转。然而，对一方有利的交易往往对另一方不利。例如，债务人不希望利率太高，而债权人不希望利率太低。如果利率对借款人-债务人来说过高，他们就需要削减支出或出售资产来偿还债务，否则他们可能无法偿还债务。这会导致市场和经济下滑。而如果利率过低，不足以补偿贷款人-债权人，他们就不会放贷，而会出售债务资产，导致利率上升，而央行为了压低利率可能大量印钞和购债。印钞/购债举措会引发通胀，导致财富和经济活动的萎缩。
长期来看，借款人-债权人和贷款人-债务人会在有利环境与不利环境之间摇摆。市场和经济参与者应当知晓如何辨别差异。这些权衡兼顾和两种环境之间的摇摆时有发生，但有时情况不允许实现良好的均衡，从而引发巨大的债务、市场和经济风险。
银行是贷款人-债权人和借款人-债务人之间的中介机构，因此其动机和运作方式也很重要。几千年来，所有国家的银行基本上采取同样的做法：即从一些人那里借款，再将这笔资金放贷给另一些人，利用息差赚取利润。这种运作方式产生了货币-信贷-债务周期，最重要的是，可能引发不可持续的泡沫和巨大债务危机。为了赚取利润，银行使贷款规模远远超过存款规模，因为借款成本低于贷款成本。这种做法不仅惠及社会，而且有利可图。前提是（1）借款债务人有效使用这笔借款来偿还贷款，为银行赚取利润；（2）银行需要偿还贷款人-债权人的金额小于银行实际持有的金额。然而，一旦借款人-债务人无法充分偿还贷款，或者贷款人-债权人向银行索取的金额超过银行应该给予的金额时，债务危机就会发生。
为了简单起见，此处使用“银行”一词来描述所有承担金融负债以获得更高金融资产回报的金融中介机构。
长期来看，债务增速不能超过偿还债务所需的收入增速。对借款人-债务人来说，利率不能长期处于过高水平；对贷款人-债权人来说，利率不能长期处于过低水平。如果债务增速持续快于收入增速，并且/或者利率对借款债务人来说过高，或者利率对贷款债权人来说过低，这种不平衡都会导致重大市场和经济危机。也就是说，相对于现有货币数量和/或现有商品和服务数量，债务资产和负债变得过大时，就会出现重大债务危机。因此，这些比率值得关注。
央行的一个职责是缓和这些周期，最重要的是应对重大债务危机。央行的成立时间较晚（例如，美联储成立于1913年）。在成立之前，私人银行通常持有实物黄金和白银，或者是兑换黄金和白银的纸质凭证。在这些时期，经济的兴衰周期来自于借款人-债务人、贷款人-债权人和银行经历的上述信贷-债务周期。一旦债务资产和债务负担过多，导致债权人“挤兑”，即从债务人（最重要的是银行）那里收回资金，这些信贷-债务周期就导致巨额债务和经济萧条。这些挤兑导致债务-市场-经济全线崩溃，最终促使各国政府成立中央银行。在这些重大债务危机时期，央行向银行和其他机构放贷。央行也可以通过调节利率、系统中的货币和信贷数量，改变借款债务人和贷款债权人的行为，以缓和这些周期。
央行从哪里获得资金？央行通过“印钞” （印发实体和电子货币）来融资。一旦央行大举印钞，就会减轻债务问题。这样做可以为那些急需资金（否则无法获得资金）的人们提供资金和信贷。但也会降低货币和债务资产的购买力、推高通胀率。
央行希望将债务、经济增长和通胀保持在可接受的水平。也就是说，他们不希望债务和需求增速相对于可持续水平过快或者过慢，也不希望通胀率过高或过低，以至于造成破坏性影响。为了影响货币和信用活动，央行通过加息来收紧流动性供应，通过降息来放松流动性，从而影响寻求盈利的债权人和债务人。
债务资产和负债规模相对于实际产生的收入越大，就越难进行均衡，出现债务引发的市场和经济下滑的可能性就越大。
借款人-债务人、贷款人-债权人、银行和央行都是这些周期最主要的参与者和影响因素，而且这些参与者各自都有明确的动机来影响他们的行为，因此，很容易预测主要参与者可能采取的行动、接下来可能出现的情况。
在债务增长缓慢、经济疲软、通胀较低的时期，央行会下调利率，提供更多的货币和信贷，鼓励借款人增加借贷，增加商品、服务和投资资产的支出，从而提振这些市场、促进经济增长。这些时期有利于借款人-债务人，但不利于贷款人-债权人。
一旦债务增长和经济增长变得不可持续、通胀高得不可接受，央行就会上调利率，限制货币和信贷供应，鼓励增加储蓄，减少商品、服务和投资资产的支出。这将导致市场和经济下滑，因为这一环境有利于贷款人-债权人和储蓄者，不利于借款人-债务人和消费者。这些联动机制产生了短期债务周期（也称为经济周期），通常持续7年左右，误差为3年。几乎所有历史案例都表明，长期来看，这些短期债务周期叠加在一起，形成长期债务周期，大约持续75年，误差约为25年。这些周期的宽松阶段推动牛市和经济扩张，紧缩阶段导致熊市和经济收缩。
央行为什么只能缓和这些债务周期，而不能更好地控制债务，避免债务达到危险水平？这主要有四个原因：
1) 大多数人（包括央行）都希望市场和经济上涨，因为这会带来收益，也不用担心偿债痛苦。因此，他们挑战极限，包括利用杠杆做多资产，直到因为债务负担过重，他们需要进行债务*，降低债务相对于收入的比率才无法继续。
2) 难以确定风险债务的水平，因为不能确定何种因素将会决定未来收入。
3) 如果不提供信贷（从而产生债务），就会面临机会成本和风险。
4) 债务危机，即使是规模较大的债务危机，通常也是可以应对的，可以将痛苦减至可接受的水平。
对政策制定者来说，在不引发重大经济危机的前提下，减轻债务负担的最好方法是，进行我所称的“和谐的去杠杆化”，即政策制定者既要（1）进行债务*，延长债务偿还时间，或者处置债务（具有通缩性，抑制经济增长），又要（2）让央行印钞和购债（具有通胀性，刺激经济增长）。以均衡的力度采取上述两个措施可以分散和减轻债务负担，使名义经济增长率（通胀率与实际经济增长率之和）高于名义利率。这样一来，债务负担相对于收入会下降。
如果处理得当，（1）减少债务支付的通缩影响和抑制作用，与（2）央行印钞和购债的通胀影响和刺激作用会相互平衡。在我研究的国家中，所有以本国货币计价的债务引发的重大债务危机都得到了迅速*，通常在1-3年之内完成。这些*时期既有风险，又带来机遇。
二战后的世界
从1945年到1971年，美国经历了六个短期货币-信贷-债务-经济周期。在这六个周期中，美国联邦政府和央行的黄金债务资产债权超过了美国银行持有的黄金量。正如几千年来反复发生的情况那样，如果货币的金融债权远远超过银行的实际货币数量，就会出现对央行的挤兑现象。这导致美国在1971年违背承诺，无法让债务资产持有者将债券资产换成货币（黄金）。也就是说，整个1945年至1971年期间，在美联储引导的信贷周期中，黄金货币的债务资产债权超过了美联储的黄金货币持有量，因此政府不得不违约，无法兑现提供黄金货币的承诺。这导致了以美国政府债务违约为形式的债务*，并创造了大量货币、信贷和债务，导致了全球货币贬值和严重通胀。对研究过经济史的人来说，这一切并非出人意料。历史表明，在政府需要应对过度负债、降低债务收入比率的时期，这一选择的痛苦最小，虽然仍然极为痛苦。这就是为什么在所有债务大周期结束时，所有货币要么贬值，要么不复存在。
总结：
这一模式一直持续到现在：随着短期债务周期的累积，债务资产和债务负担越来越多，构成了长期债务大周期。
历史表明，如果央行无法继续降息，又想要刺激经济时，他们就会印钞和购债，尤其是购买政府债务。央行向债务人（最重要的是政府）提供资金和信贷，避免他们发生违约，并允许他们继续借款，使其支出超过收入，因此债务人可以继续增加债务。这就是2008年以来的情况。在这些时期，央行填补私人部门的债务需求缺口。即使不会带来经济效益，央行也乐意这样做。因为他们的目标是稳定市场和经济，而不是盈利。在债务大周期的这一阶段，央行（而不是私人投资者）成为债务的主要买家、债务的主要所有者（主要债权人）。央行不担心因持有价值缩水的债务而遭受损失，也不担心受到“挤兑”。他们可以继续通过印钞和购债来避免债务危机。为了保护私营部门的损益表和资产负债表，央行让自己的资产负债表和损益表恶化。这个过程被称为债务货币化。
目前的货币-信贷-债务大周期与过去几千年的周期基本相同，其背后的驱动因素都是具有逻辑性的因果关系。目前的货币（现在是法定货币）和以前的货币（不是法定货币，比如1945年至1971年期间的货币）之间唯一的重要区别在于，当前的货币不与硬通货挂钩。因此，央行可以比过去更自由地创造货币和信贷。顺便说一下，法定货币体系在历史上一直存在，因此，对其进行研究为该体系如何运行提供了宝贵的借鉴，也为当前体系如何演变提供了线索。
几千年来，随着货币体系的更迭，没有发生变化，也没有被视为问题而消除的是，相对于现有的货币、商品、服务和投资资产的数量，产生了不可持续的巨额数量的债务负债和资产，这就可能导致对具有内在价值的货币、商品和服务发生挤兑。因为购买商品和服务是债务资产和其他金融资产的唯一价值所在。如果金融资产持有者试图将这些资产转换回货币、商品和服务，就会发现无法获得自己认为存在的购买力。这可能会导致挤兑，就像银行挤兑一样。因此，目前仍然存在这样的风险：金融资产持有者将这些资产换成现金来购买商品和服务，从而导致通胀螺旋式上升，或者经济严重低迷。这取决于央行在多大程度上通过印钞和提供信贷，以应对经济收缩的影响。
虽然央行可以更容易、更灵活地印钞，将其发放给债务人以缓解债务问题，并予以消费者在法定货币体系中的消费能力，但这样做并不能阻止债务资产和债务负担不断增加而变得过度、从而导致债务危机。通过研究过去的周期（包括法币周期），我发现几乎所有国家都一直存在上述债务周期（包括重大债务危机），没有理由相信这些周期会停止。另一方面，目前，债务资产和债务负担均处于极高水平且继续上升。因此，大多数央行（最重要的是美联储、欧洲央行和日本央行）进行货币-信贷-债务扩张（我们一生都在经历这样的扩张）能力可能接近极限。
重申一下，在重大债务危机时期，央行需要在以下两者之间做出选择：（1）保持货币“坚挺”（会导致债务人违约，引发通缩性经济萧条），及（2）通过大量印钞（会导致货币和债务贬值）来保持货币“弱势”。由于保持货币坚挺会导致市场和经济严重下滑，因此，在可以选择时，央行最终总是选择印钞，让货币贬值.
如果债务以本国货币计价，该国央行可以通过印钞来缓解债务危机。相比无法自行印钞的央行，可以自行印钞的央行能够更好地管理货币。当然，这样做也会降低货币价值。
债务危机是不可避免的。历史上只有极少数自律性良好的国家避免了债务危机的发生。这是因为贷款过程不可能永远一帆风顺，常常伴随着各种问题。因为贷款周期会影响人们的心理，从而导致泡沫和泡沫破裂。
经济政策制定者可以妥善应对大多数债务危机（即使是规模较大的债务危机）。如果投资者了解债务危机的运作方式，拥有妥善应对危机的有效原则，就可以发掘投资良机。
总结并强调以下要点：
1) 商品、服务和投资资产可以通过现金和信贷来生产、购买和出售。
2) 央行可以创造货币，影响信贷供应量。
3) 归根结底，只有资金充足且利率足够低，借款人-债务人才能借款和偿还债务。
4) 只有利率足够高，债务人违约率足够低，贷款人-债权人才能得到足够的回报，从而发放贷款。
5) 随着债务资产和债务负债相对于收入的增加，达到均衡的难度逐步加大。
6) 如果债务以本国货币计价，中央政府和中央银行就可以通过“和谐的去杠杆化”，减轻债务负担。
7) 长期来看，效率高、拥有健康的损益表（即收入超过支出）和资产负债表（即资产超过负债）是财务健康的标志。
8) 只有理解每个国家在信贷-债务周期中的位置以及参与者可能的行为，才能妥善应对这些周期。
9) 过去只是序幕。
