对医疗服务企业来说，实物资产包括土地、建筑、设备、装修等。传统的估值模型更偏向基于实物资产的货币化变现来判断价值、计算价格，即用历史成本或重置成本来计算价格。这样计算的好处是与会计成本计量方式相吻合，便于计算。但成本并不等于其价值，就像房地产开发商拿地盖楼的成本，并不等于最终房屋的售价一样。
在实物资产之外，是医生等专业服务人员为医疗服务企业赋予了更高的价值。
在医疗服务行业，大部分的产品和服务都是由医生、医助、护士等提供的。在化验检查、诊断治疗等环节中，医生等专业服务人员们用他们的技能与经验帮助患者解决医疗健康问题，实现了价值创造。
在前文的典型并购案例中，一般净资产之外的收购溢价平均比在80%左右，我们倾向于把这部分的价值定义为人力资本（Human Capital）。
不同于实物资本，人力资本是一种特殊的资本形态，因为人力具有能动性，可以不断地积累经验和知识；同时，一个组织里的分工协作可以让人与人形成网络效应、实现自我增值，并产生数倍于投入的收益。
简单来说，人力资本的定义是产生经济价值的知识、技能、专利、经验和影响力的总和。
如何衡量人力资本的价值？
不同于基于实物资本进行估值（从投入角度去计算历史成本），基于人力资本进行估值，是从产出角度去计算未来收益，因为商业价值是由人产生的。
医生资源是医疗服务资产最为稀缺的要素，对于稀缺要素的价值评估需要从其机会成本和新创造的利润来考虑；人力资本是物化专业服务的劳动计酬，所以人力资本的估值应通过未来产生的工资报酬来计算目前贴现。
具体怎么算？泰合认为，这个公式能够比较公允地对医疗服务企业的人力资本价值进行评估：
人均效能
人均效能可以狭义地理解为人均产出，即总营业收入与对应总人数的比值，常被用来衡量某个生产单位的劳动效率。
但医疗服务有几个特点：行业本身非标准化程度高；具备社会属性；医生作为核心生产要素，有其特定科室和细分领域的学习曲线。所以我们需要从医生个体出发，围绕日均诊疗量和个人成长预期对医生进行预计人效的评估。一般来说，医生的人效越高，就意味着日诊疗量越高，对应的人力资本的价值也会有所上升。
折现率
与计算现金流贴现所用的折现率类似，此处的折现率表示未来预计期限内人均效能折算成现值的比率。
服务时长
由于医疗服务的非标准化程度高，医生在服务过程中会逐渐形成个人品牌，进而会产生“认和尚不认庙”的效应。因此，服务时长不仅是对医生劳动合同履行时间的体现，更是从人才队伍流动状况的角度体现出医疗机构的组织管理能力。对于这个要素，核心需要关注企业的离职率。
如何依靠人力实现规模扩张？
对于一个依靠人来提供专业服务的行业来说，如何实现规模化扩张是从业者和投资人核心关注的问题。
从上述公式可以看出，人效产能、折现率和服务期可以大致勾勒出人力资本的几个维度，但对希望规模化的连锁医疗服务机构来说，想要依靠人力资本实现规模化扩张，还要利用好杠杆来从线性增长迭代为指数级增长。杠杆系数来自于三类，分别是：人力杠杆、技术杠杆与资本杠杆。
杠杆系数delta δ = 人力杠杆 x 技术杠杆 x 资本杠杆
人力杠杆：不同岗位的专业人员在单位服务时间投入的比例
一个完整的诊疗包括了挂号预约、到诊取号、医生首诊、化验检查、诊断治疗、支付取号、随访复诊。我们将全流程所需时间定为100%，医生主要参与的首诊、诊断治疗、复诊三个环节在时间占比上可达40%，剩下的60%一般会由护士、医助、行政或运营支持人员来完成。
企业通过合理的人才梯队搭建，可以提升专业化分工和运营协作的程度，避免医生在其他环节以及空白等待中的产能浪费，可以将医生的精力更多地聚焦在患者本身，同时实现日诊疗效率2-3倍的提升，进而更全面、更优质地覆盖患者群体。
技术杠杆：同一诊疗服务项目因为技术迭代带来的效率提升
传统诊疗中，以医生经验与人工重复劳动为主。如今伴随着技术创新，智能软硬件在医疗领域有了大范围的应用，包括辅助机器人、辅助诊疗系统等，这些都可以提高诊疗的准确性和全流程效率。一定程度上也能弥补中低年资医生在经验上的短板，缩短临床学习曲线，提高医生团队的整体服务能力。
我们以隐形矫正为例。传统矫正依赖人工判断和处理，单次接诊时间需要40分钟左右，处理起来也完全基于医生的手感和经验。一方面，经验上的要求使得医生面临年资和病例数的隐形门槛，正畸医生显著短缺；另一方面，诊疗流程长、无法量化与可视化，都造成了医患之间的沟通障碍，进而降低了患者的依从性和就诊满意度。
通过数字化提升，现有的隐形矫正技术可以让单位诊疗时间缩短至5-10分钟左右，相当于诊疗效率提升了8倍，更多即时的图像资料和可视化分析也使得医患之间的沟通更加顺畅。
资本杠杆：主要可以分为三种：外部融资、内部股权激励与外延式兼并/收购
- 外部融资（包括股权和债权）：带来资产回报效率的提升
医疗服务行业的前期投入巨大，仅靠自有资金周转很难实现规模的快速扩张。同时，医疗服务资产的培育周期也很长，通常要8-10年才能实现一定规模。企业可以通过外部的股权融资或债权融资提升资金周转效率，通过杠杆方式加速增长速度，从而实现规模的迅速扩大。
- 内部的股权激励：带来长期医生合伙人的绑定
ESOP（员工持股计划）是对人力资本进行定价，同时参与企业受益分配的方式。这样一来，企业就可以长效管理权的分享替代短期利润分享，从医生的角度看，合伙人机制本身也是对生产关系的变革，以合伙人机制替代传统的雇佣关系。
股权激励之所以拥有杠杆，是因为股权价值本身包含了对未来发展的预期，可以通过较少的股权激励支出换取更大的经营成本节约，因此拥有更高的杠杆水平。很多医疗服务连锁机构通过医生合伙人制度，以长期的股权激励将优秀医生长期绑定，而非用短期绩效来进行奖惩，这样容易让医生侧重利益导向，为了短期增收而动作变形。
