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文｜中国金融四十人研究院青年研究员 盛中明
城投公司的债务风险与其职能相伴而生
城投公司或者说“地方政府融资平台公司”，是中国经济中一个特殊但又极为重要的角色。它诞生的原因可以简单概括为：各地推进基础设施建设、发展经济需要钱，但却没足够的钱。
在1998 年，芜湖市就存在这样的窘境，但其与国家开发银行另辟蹊径，探索出了一条独特的基础设施建设融资路径：芜湖市建设投资有限公司将6 个基础设施项目打包，以土地出让收益作为质押，由芜湖市财政部门提供还款承诺的方式进行增信，以“打捆借款”的形式与国家开发银行签订10 年期10.8 亿元的借款合同。这种以土地价值为基础、不形成政府显性债务的基础设施建设投融资模式，被称为“芜湖模式”，成为此后城投平台业务开展的原始范本。
所以说，城投公司从诞生之日起，承担的就是地方基础设施建设和融资的职能。一般而言，基建投资为水电热、交通仓储、水利及公共事业三大行业投资之和，可以发现（图1）：在扣除掉私营部门的民间基建投资和政府预算对基建的直接支持后，几乎60%的基建投资是由地方城投公司承担（基建中，外资和央企直投的比例相对很小）。这一比例换算成绝对值，在近年来是每年约11万亿的规模。所以，对应于如此巨大规模的融资需求，城投公司每年新增5-8万亿的债务，直至目前累积了约60万亿的债务余额也就不足为奇。
但城投的债务风险源于何方呢？从某种意义上说，它的债务风险与生俱来的。因为城投债务融资最显著的特点是：低收益（甚至无收益）、缺乏现金流（甚至无现金流）的具有极高公共产品性质的项目，却依赖市场化的高成本资金。
一方面，基建的主体已经由传统的“铁路、公路、机场”变为了以城市服务为主的公共设施管理业。结构的转变意味着基建项目的潜在财务收益正在逐渐缩小，所以，私人投资者一般不会愿意为基础设施投资提供融资。基建投资中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业的投资占比有所下降，2010年的22.5%下降到2021年的18.3%。交通运输、仓储和邮政业主要对应了传统的“铁路、公路、机场”等项目，且这类项目在相当长一段时间里几乎等同于基建的代名词，占总体基础设施建设投资中的比例曾接近二分之一，但近年来已经下降到35.9%的水平。特别是铁路方面的投资，自2017年其投资规模达到历史最高点（8006亿元）后，2018-2021年规模持续下滑至7290亿元，相当于2017年的91.1%。与之相反，水利、环境和公共设施管理业在2013-2017年基本保持了每年20%以上的增长，目前在基建投资中的占比份额已经达到45.8%，接近一半。
另一方面，城投基础设施投资的融资中，“越贵的钱用得越多”。从基建债务融资角度看，使用资金量规模从低到高，分别是国债、地方一般债、地方专项债、城投自行发行的城投债和举借的银行贷款，但这些融资来源的成本却基本是逐级提高，“越贵的钱用得越多”。其中最主要的是城投公司的债券发行和银行贷款，资金成本一般为4%-5%；在常规融资渠道受约束时，城投还会通过定向融资或者信托等通道获取非标准化的融资，这些融资的成本可能高达10%左右。
土地市场下行给城投债务带来更大压力
城投融资的特点是低收益项目对应高成本资金，那为什么这种融资模式能维系20余年？答案是土地的价值。
从国民经济循环角度看，土地价值撬动了国民储蓄向投资的转化、循环。在过去，尤其是发挥了将国民储蓄向基建投资转化的作用，成为中国快速发展的经济循环方式。体现为：土地所有权国有和使用权市场转让制度的并行使得政府掌握了土地价值，城镇化进程中居民储蓄持续进入房地产领域使土地价值具备了稳定升值的预期，所以城投公司基于政府土地注资可以撬动数倍甚至数十倍的债务资金用于基础设施建设，带动了城市发展、信贷扩张和经济增长。
具体而言，上述过程又可以概括为20余年来，各地普遍使用了一整套“经营城市”的策略（张明，2022）：（1）土地财政与基础设施投资的双向互动。首先，利用土地出让收入来为基础设施投资融资，用前者的高回报来弥补后者的低回报。其次，通过基础设施建设来提升土地价值，为下一轮融资做准备。（2）增量融资与存量融资的结合。地方政府除了能够通过当期土地出让金来获得收入以及向银行融资外，还可以利用存量土地收储作为抵押向商业银行贷款。（3）工业地产与商业地产相结合。为了完成招商引资任务，地方政府通常会给企业提供极其廉价的工业用地，这一方面地方政府无疑是亏损的。而在工业用地方面的亏损，地方政府必然会从提高商业用地出让价方面找补回来。城投公司在上述各环节中均扮演着重要角色，其债务规模也在上述过程中与日俱增。
但是，当近两年房地产市场快速探底后，土地收入锐减、土地预期价值减弱后，上述模式将受到极大考验，城投债务也面临更大压力。在人口结构转变、城镇化速度递减等因素影响下，我国的房地产市场很可能进入一个新的稳定状态。对城投公司而言，完全依靠土地价值支撑融资的岁月可能将一去不返。
城投债务的前景：增量方向愈加明确，化解存量风险关键在提供流动性
城投债务余额不断走高、但流动资金来源不断减少，债务形势面临很大挑战。当前，对于城投增量债务的治理方向较为明确，那就是推动城投公司市场化分类转型，厘清政府和企业的责权利边界，使融资平台转型为按照现代企业制度运营的地方国有企业。
而对于存量的城投债务风险，如何认识、如何化解可能还处在实践中不断探索的阶段。在目前的讨论中，化解存量城投债风险的的可能方向主要有两个。一是通过增加政府显性债务尤其是中央显性债务置换一部分城投债务，目前并不可行。因为存在将地方城投的债务风险转换为“道德风险”的潜在弊端，所以当前政策强调“破城投债政府兜底预期，财政不救助”。
二是通过盘活国有资产化解债务风险。从国有资产负债角度考虑，城投债务并不存在偿付能力问题，其债务风险主要体现为流动性风险。我国是以公有制为主体的社会主义国家，城投作为地方政府的国有企业负担了大量债务，但地方政府也持有更大规模的国有资产。根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年末，地方非金融国有企业资产总额206万亿元，负债总额130万亿（城投债务包括在内），整体资产负债率是62.8%，资产负债水平较为健康。如果算上非金融央企和全国行政事业性国有资产，全国非金融国有资产总额超过360万亿。如果说基于政府与城投的密切关联，在计算政府债务时，要考虑政府对城投债务的偿还责任；那么在考虑偿付能力时，自然也要考虑政府对国有资产的实际掌控情况。
目前的主要模式有五类：（1）较为直接的“出租出售资产”模式；（2）“债转股”模式，引入资产管理公司（AMC）等债转股实施机构成为*，实施机构解决债务问题后可通过债务国企或其*回购股权、向第三方出售等方式退出；（3）国有债务主体出售股权“售股还债”模式，主要在国资体系内部进行，如贵州高速集团向茅台集团出售股权；（4）与国有金融机构协商通过借新还旧、展期等方式偿还债务；（5）资产证券化模式，主要有资产支持证券（ABS）和不动产投资信托基金（REITs）。
上述模式中，前两种方式均涉及国有资产流失的顾虑，“售股还债”、与金融机构协商缓债也容易产生道德风险问题并积累金融风险。而ABS本质上属于要还本付息的债权类产品，地方国企发行ABS也被限制。对于REITs而言，这种被寄予厚望的基础设施融资新模式也面临实际困难（吴涛等，2021）：一是在我国基建项目中，项目公司一般不完全拥有基础资产的所有权，所以原始权益人在发行REITs 产品时，缺乏有效的基础资产；二是大部分基建项目无法满足稳定现金流的要求；三是存在重复征税。
上述顾虑和障碍使得地方政府虽掌握庞大的国有资产，但却不能很方便地盘活国有资产降低债务风险。所以，地方政府债务的风险主要体现在国有资产缺乏流动性。短期内应关注减轻城投公司的流动性压力，让债务更加容易滚续，以换取未来时间，当地方经济不断改善后，债务风险就能不断缓释。
编辑 陈莉 校对 卢茜
