在海外销售模式中，整车厂需要解决品牌在海外知名度的问题，上汽、奇瑞、吉利、长安在海外深耕多年，具备完成的配套体系、生产基地、营销服务中心等，已积累了较大的知名度与用户群体。以比亚迪、蔚来、小鹏为代表的出海新势力由于海外业务开拓时间较短，在海外产能、配套服务、品牌知名度较多，结合当地用车情况方式包括直营、授权、租赁、订阅等制度，以快速打开海外市场。
以比亚迪、蔚来、小鹏为代表的出海新势力结合当地用车情况方式包括直营、授权、租赁、订阅等制度，以快速打开海外市场。
1、比亚迪 2022 年加速开拓欧洲、亚太、美洲等多个地区的市场。
比亚迪出口销量 2022 年绝对值仍较小，2022 年全年累计出口5.6 万辆，同比增长 307.2%，其中比亚迪 ATT0 3（国内的元 PLUS）在澳大利亚和泰国分别获得两项汽车奖项，ATTO 3 在 2022 年全年累计出口超 4 万辆，2023 年前两个月出口总计超 2.2 万辆。2022 年开始比亚迪加快对海外市场的拓展，一方面扩大在亚洲、欧洲、美洲等地区的合作，同时开始建设海外乘用车工厂，全资建设的第一家海外乘用车工厂落地泰国，海外市场预计将成为公司重要增量。比亚迪在强化海外用户对其品牌认知的同时，也采取了合作经销商、租赁等形式。2022 年 10 月比亚迪于汽车租赁公司 SIXT 签署合作协议，后者将在未来6年内向比亚迪采购至少 10 万辆新能源车，第一阶段已于 22 年Q4 开始交付，服务市场包括德国、英国、法国、荷兰。
2、蔚来于欧洲地区继续高举高打
蔚来于 2021 年 5 月发布挪威战略，进入挪威市场，采用的是同国内一致的销售模式，为出海首站，且在挪威建立直营的销售与服务网络、海外蔚来中心、服务与交付中心等基础设施，2022 年蔚来 ES8 在挪威累计交付超1000 台。2022 年 10 月在柏林举办“NIO Berlin 2022”并正式进入欧洲市场，不同于挪威直营模式，其 ET7、EL7（国内市场的 ES7）、ET5 通过订阅模式在德国、荷兰、丹麦、瑞典四国开放预定。 蔚来同步布局海外配套设施，截至 3 月 31 日，蔚来已经在海外布局4 家蔚来中心、5 家蔚来空间、37 家服务中心、13 座换电站、7 座超充站，2023 年4 月蔚来ET5在欧洲德国、挪威、荷兰、瑞典四国开始交付。
3、小鹏落地“直营 授权”的零售模式开拓海外业务
小鹏于 2020 年 9 月小鹏启动出海战略，2021 年 2 月初在荷兰设立了欧洲总部，在丹麦、德国、挪威和瑞典设立了办事处，2022 年 2 月与欧洲头部经销商荷兰EmilFrey NV 集团和瑞典 Bilia 集团达产战略合作协议，落地“直营 授权”的零售模式，2022 年 3 月小鹏 P5 正式在丹麦、荷兰、挪威、瑞典欧洲四国开启预定。
产能利用率视角：看好处于强势产品周期与高产能利用率的企业转型新能源带来行业端产能投入前置
1、基于公司公告数据（非上市公司数据来自于 Marklines），行业端整体产能利用率约为 76%，考虑到实际产能或与公司公告有差别，我们采用marklines数据作为对比，得到行业端产能利用率约为 69%，整体行业端产能有所过剩。2、处于强势产品周期的比亚迪、特斯拉、理想汽车、吉利汽车处于产能利用率高位。根据公司公告，2022 年产能利用率较高的车企有比亚迪（新能源乘用车，产能利用率 150%，销量 152%）、特斯拉中国（产能利用率97%，销量 47%）、理想汽车（产能利用率 91%，销量 47%）、吉利汽车（产能利用率91%，销量 8%）。3、传统车企由于产能结构向新能源车型调整，整体产能利用率在70%-80%左右。而新能源品牌起步晚，大多产能利用率较低，还处于上量阶段，部分低于60%，具有提升空间。
以下分析上市公司均采用公告数据，非上市公司参考Marklines 数据。从车企角度，2022 年产能利用率超 80%的车企有比亚迪（新能源乘用车产能利用率 150%，乘用车销量 152%）、长安汽车（含商用车，产能利用率100%，销量 2%）、特斯拉中国（产能利用率 97%，销量 47%）、吉利汽车（产能利用率91%，销量 8%）、广汽集团（产能利用率 81%，销量 13%）。对应的处于强势产品周期比亚迪、特斯拉、吉利汽车、广汽集团处于产能利用率高位且销量保持增长的梯队。
从主流新能源品牌角度，产能利用率超 80%的新能源品牌有比亚迪（新能源乘用车产能利用率 150%，乘用车销量 151%）、理想汽车（产能利用率91%，销量 47%）、特斯拉中国（产能利用率 98%，销量 47%），广汽埃安2022 年产能利用率爬坡至68%，且保持高增长（2022 年销量增长 126%）。整体上来看，新能源品牌处于快速爬升中，部分车企产能利用率低，我们认为随新能源品牌的销量持续释放，有望不断消化过剩产能，推动产能利用率持续提升。
分车企、品牌视角产能利用率变化
特斯拉：随着新超级工厂投建，产能将得到释放
特斯拉陆续建成美国加州弗里蒙特工厂、上海工厂、德国柏林工厂、美国德州奥斯汀工厂四家超级工厂，第五家工厂将落地墨西哥蒙特雷。特斯拉产能在2020年一季度上海工厂爬坡后，产能持续提升，2022Q2 在完成工程扩建后，上海工厂产能超 75 万辆，预计在 3 班制下可到达 100 万辆产能，上海工厂仍为特斯拉主要的出口工厂，目前产能较为饱满。截至 2023Q1 特斯拉超级工厂现有产能合计大于200 万辆产能。 2022 年特斯拉产能利用率有所下滑，主要系德州奥斯汀工厂和柏林工厂爬坡，截至 2023Q1 柏林工厂单周产量超 5000 辆，产能超 35 万辆，我们预测特斯拉2023年销量达到 184 万辆，同比增长 40%，对应 2023 年特斯拉产能利用率将得到明显提升。特斯拉第五家工厂墨西哥工厂预计于 2023 年开始投建，预计将用于下一代车型，将提升公司产能，保障长期增长。
比亚迪：需求爆发式增长产能利用率饱和
比亚迪产能在 2020 年之前无较大变化，2019-2021 新能源乘用车产能为年产60万辆，2022 年产能翻倍达到 125 万辆（实际预计高于125），当年产量186万辆，现有产能已经全部饱和，我们预计 2023 年产能以及销量可达300 万辆左右，对应产能利用率依然保持高位。
长城汽车产能以每年 10 万辆稳步增长，产能利用率保持80%以上，2022 年产能合计 154 万辆，因销量下滑产能利用率下降至 72%（2022 年公司汽车产销分别为111万辆、106 万辆，同比分别下滑 14%、17%）。海外工厂方面，除了俄罗斯工厂2019年正式投产外，泰国罗勇工厂于 2021 年投产，初期产能8 万辆，巴西伊拉塞马波利斯工厂（年产能预计 10 万辆）预计于 2023 年下半年投产。
长安汽车产能结构逐步向新能源调整。长安汽车 2022 年设计产能为229万辆，公司公告披露的产能利用率为 72%（2020、2021 年分比为60%、67%）。公司近三年关停并转 41 万辆整车、45 万台发动机落后产能，新建25 万辆智能网联和新能源整车产能以及 10 万套新能源电池产能，产能结构向新能源车转型。公司 2022 年新能源乘用车产能 109 万辆（新能源车产能状况与燃油车并线），产量为 25 万辆，新能源乘用车产能利用率 23%，产能利用率还较低。
吉利汽车 2022 年合计产能 162 万辆，产能利用率达到91%，主要系吉利汽车产能相对 2021 年有所下降，因路桥工厂权益的转移（该工厂具有20 万辆的产能），合并至沃尔沃汽车集团的资产中。
广汽集团合资品牌产能利用率高企，广汽乘用车产能利用率爬坡至70%。广汽本田、广汽丰田产能持续提升同时产能利用率保持高企，为集团带来持续的销量贡献。广汽乘用车 2022 年销量表现较好，带动产能利用率提升至70%，其中广汽埃安销量 27 万辆，同比增长 126%，产能利用率提升至68%，2022 年广汽埃安智能生态工厂二期扩建投产，并实现第二智能中心竣工投产，目前已经具备40万辆/年的生产能力。
财务视角：强势车企量利齐升，自主新能源转型影响短期盈利因新能源转型而导致的产能前置对企业短期盈利有所影响，而当前电动车量增尚未突破规模效应点，整车厂的销量增长、规模效应释放是考察财务状况的核心点。本节即从规模效应与盈利弹性释放角度讨论车企财务问题。经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致 EBIT 变动大于营业收入变动的杠杆效应，以此来衡量企业规模效应的释放潜力。 规模效应与制造效率提升的典范：特斯拉单车盈利从2019Q3 开始进入稳定增长通道，2022 年特斯拉全年交付 131 万辆，同比增长 40%，对应单车收入为5.12万美元，同比提升 0.40 万美元，单车毛利 1.34 万美元，同比提升0.09 万美元，单车净利润为 0.96 万美元，同比提升 0.37 万美元。特斯拉汽车业务毛利率2021、2022年毛利率提升至 26%以上，好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的平均毛利率为 18%左右）。
比亚迪规模效应开始释放：比亚迪 2017-2020 年，比亚迪的固定成本占比从7%提升至 8%，达到高点后 2022 年下降至 5%，因为销售规模的快速提升，固定成本占比下降，规模效应体现的尤为明显。表观财务层面，通过剔除比亚迪电子后的数据计算，比亚迪单车净利于 2021Q1 开始触底回升，单车收入于2021Q3 开始企稳，单车毛利、毛利率于 2022Q1 开始提升，2022 年公司的单车收入约16.9 万元，单车毛利增至 3.5 万元，单车净利增至 0.82 万元。 吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放。新势力中理想财务表现较优，即将进入规模效应拐点：理想汽车2023Q1 实现净利润 9.3 亿元，销售毛利率 20.39%，销售净利率提升至4.97%，在2022Q4 盈利的基础上净利润进一步增加，预计随着产品周期的释放，盈利能力将逐步兑现。
规模效应与盈利弹性释放
我们从经营杠杆的视角讨论此问题，经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致EBIT 变 动 大 于 营 业 收 入 变 动 的 杠 杆 效 应 ，定义为DOL= △EBIT%/△sales%=1 FC/EBIT（其中 FC 即为固定成本），即在存在固定资产时，就存在经营杠杆效应。我们以折旧摊销为主的固定成本占经营成本的比例来衡量企业规模效应的释放潜力（占比越高，对应 EBIT 对销量的变化越敏感）。对于 A 股上市公司比亚迪、长安汽车、上汽集团、广汽集团、长城汽车，我们用（固定资产折旧 无形资产摊销）/（营业成本 期间费用），衡量固定成本在经营成本中的占比。对于 H 股上市公司吉利汽车、理想汽车-W、蔚来-SW、小鹏汽车-W，我们用折旧与摊销/（营业成本 营业开支），衡量固定成本在经营成本中的占比。从占比水平来看，吉利汽车、广汽集团、比亚迪、蔚来四家整车厂的固定成本占经营成本的比重最高。我们认为，整车厂的固定成本占比高，意味着整体经营杠杆偏高，现阶段成本压力较大，但未来盈利弹性释放的空间也较大。
成立时间较长的车企中，吉利汽车和比亚迪的数据比较典型，吉利的固定成本占比最高且持续上行，盈利弹性仍在蓄力。而比亚迪的固定成本占比在2020年占比最高，近几年经历了由高到低的过程，盈利弹性已在释放。比亚迪自 2020 年开始固定成本占比稳健下降，盈利弹性已处在释放通道。2017-2020 年，比亚迪的固定成本占比从 7.17%提升至8.39%，达到高点后下降，2022 年下降至 5%。2017-2022 年，比亚迪的折旧金额从71 亿元增至197亿元，年均复合增长率为 15%；摊销金额从 17.19 亿元增长至29.28 亿元，年均复合增长率为 11%。比亚迪的折旧和摊销金额仍在持续增长，但是因为销售规模的快速提升，固定成本占比仍然下降，规模效应体现的尤为明显。
吉利的固定成本占比最高，2021 年达到了 6.99%，2022 年下滑为5.71%，其中主要是无形资产摊销。折旧及摊销两项费用中，研发投入积累的无形资产摊销费用相较于固定资产折旧费用更高，且差距不断拉大。2016-2022 年，吉利的固定资产折旧从 7.34 亿元增至 35.19 亿元，年均复合增长率为30%；研发积累的无形资产摊销从 8.77 亿元增至 47.99 亿元，年均复合增长率为33%。新能源时代到来，吉利在厂房产能方面投入相对较少，在技术研发方面投入相对较大。
吉利的新增无形资产和新增固定资产在 2022 年达到高点，全年新增无形资产/固定资产分别为 64/50 亿元，分别同比增长 51%/47%，我们认为主要原因是吉利汽车加快智能化转型，在高端豪华电动车极氪品牌及雷神混动的车型研发、产能投放方面投入较大，2021 年收购的宁波威睿、长兴部件等重要零部件公司的无形资产、固定资产投入也进行了并表。终端整车和上游产业链的全面布局是吉利资产较重的关键原因。 吉利汽车的固定成本占比较高，且伴随强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的投入强度较大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长，雷神混动的新车型成功打开市场，吉利汽车的盈利弹性有望释放，兑现优秀的利润水平。
从量利角度讨论车企盈利能力现状
回顾历史，行业销量于 2018 年出现首次下滑，主要系宏观经济下行，以及行业在购置税政策退出的第一年受到的挤出效应。2018 年全年行业销量下跌2.8%，下半年连续出现负增长，下半年行业销量下跌 10.3%。2019 年汽车行业全年销量下降8.2%，新能源车下跌 4%，新能车的销量下跌主要因为2019 年新能源车补贴的退坡幅度大。除了销量的下滑，2019 年汽车制造业的利润大幅下滑还包括企业为消化国五库存压力，采取折价销售的方式进一步降低了盈利。对应的，根据统计局数据，2018 年全年规模以上汽车工业企业实现营收8.3万亿，同比上涨 3.4%，实现利润总额 6091.3 亿元，同比-4.7%。其中，2018 年下半年规模以上汽车工业企业实现营收 4.1 万亿元，同比-9.4%，实现利润总额2731亿元，同比-19.3%。2019 年全年规模以上汽车工业企业实现营收8.1 万亿，同比-1.8%，实现利润总额 5086.8 亿元，同比-15.9%。其中，2019 年上半年规模以上汽车工业企业实现营收 3.9 万亿，同比-8.3%，实现利润总额2480 亿元，同比-26.2%。2018 年下半年-2019 年上半年整体行业盈利下滑明显。
在行业竞争加剧、行业短期销量下的背景下，行业于2021 年底开始新一轮价格战。2022 年底至今的降价周期首先由特斯拉于 2022 年10 月24 日开启，Model3/Y降幅达 1.4 万-3.7 万元，2023 年 1 月 6 日，特斯拉中国进一步下调Model3 和ModelY的价格，调价幅度达到 2 万-4.8 万元，Model3 标准续航版价格降低至历史低位（22.99 万元，上市价格为 32.8 万元）。 继特斯拉降价后，问界于 1 月 13 日针对 M5 EV 和 M7 进行降价，幅度约为3万元；小鹏汽车 G3i、P5、P7 降价 2-3.6 万元。2023 年 3 月份东风系大幅降价开启燃油车加入降价行列，3 月以来湖北省联合多家车企推出政企购车补贴，东风系多款车均有较大幅度优惠，其中东风雪铁龙 C6 在政府加企业综合补贴后降低9万元。同时车企新车价格也多体现出价格优势，行业整体进入降价区间。基于乘联会的价格指数监测数据，行业端价格优惠从 2023 年 2 月有较大幅度提升，其中乘用车优惠额度提升至 1.9 万元，新能源优惠额度提升至5741 元，传统燃油乘用车优惠额度提升至 2.5 万元。
具体的，从车企端的角度，特斯拉在单一品类大规模量产的基础上同时持续进行降本增效，盈利能力持续提升。
1、特斯拉：Model3Y 国产化带动销量与业绩的戴维斯双击
特斯拉的销量突破：2019 年 3 月正式发布 Model y，2020 年3 月交付首批Modely，2021 年 1 月国产 Model y 开始交付，2021 年 8 月国产标准续航版Modely开始交付，从 2020 年下半年开始特斯拉季度销量持续创新高。特斯拉 2022 年实现总收入 814.62 亿美元，同比增长51.4%，其中汽车销售业务实现营业收入 672.10 亿美元，同比增长 52.3%，汽车销售业务实现毛利176.11亿美元，同比增长 50.4%。2022 年实现净利润 125.56 亿美元，同比增长127.5%，对应净利率 15.41%，同比 5.16pct。汽车业务方面，2022 年特斯拉全年交付131.39万辆，同比增长 40.3%，对应单车收入为 5.12 万美元，同比提升0.40 万美元，单车毛利 1.34 万美元，同比提升 0.09 万美元，单车净利润为0.96 万美元，同比提升 0.37 万美元。 特斯拉单车盈利从 2019Q3 开始进入稳定增长通道，2022Q4 实现营业收入243.18亿美元，汽车销售业务实现营业收入 202.41 亿美元，汽车销售业务实现毛利48.08亿美元，公司整体实现净利润 36.87 亿美元。汽车业务方面，2022Q4 特斯拉交付40.53 万辆，对应单车收入为 4.99 万美元，单车毛利1.19 万美元，单车净利润0.91 万美元。2023Q1 特斯拉财务数据有所下滑，单车收入4.46 万美元，单车毛利 0.82 万美元，单车利润 0.59 万美元，主要系降价的影响。
