在“三条红线”新规下，财务杠杆受到限制，推动房企更加重视无息杠杆经营。
◎作者 / 朱一鸣、汪慧
8月底“三条红线”的设立，对房企资金监测和融资管制进一步加强，限制了有息负债规模的增长，企业通过增加有息杠杆大举扩张的路径被切断，特别是对于踩线房企来说，调整财务杠杆、保增长成为当务之急。
在财务杠杆限制下，转向无息杠杆经营成为房企的一大突围方向。商品房预售制所形成的预收账款作为无息杠杆的主要来源，且与剔除预收账款的资产负债率、净负债率、现金短债比三项指标都有着直接或间接关联，在房企经营中重要性显现。
01 “三条红线”指标与“预收账款”均存在关联
从“三条红线”的具体设置来看，主要集中在三项指标管控上：剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%以及现金短债比小于1倍，主要是针对房企资金监测和资产债务结构的管控。我们可以发现，“预收账款”与这三项指标都有着直接或间接的关联。
一是，“预收账款”具有良好的现金补给作用。我国商品房普遍采取预售制度，“预收账款”是房企通过预售实际取得的房款，可以为房企带来实质性的资金流入。因此，预售结果所产生的预收账款，有助于改善企业流动性，从而起到优化相关财务指标的作用。
二是，“预收账款”能够与有息负债形成互补效应。“预收账款”体现在资产负债上，根据会计准则属于企业流动负债，但均为无息债务，并不影响有息负债规模。因此，通过增加预收账款可以起到对冲有息负债需求，有利于控制有息负债规模增长。
三是，“预收账款”意味着同等的现金回流，增加财务安全性，现金也能为未来潜在的业绩增长提供保障。
我们通过对98家样本房企分析发现，今年上半年整体预收账款规模较2019年末增长9.1%，而有息负债规模的增速为6.2%，且自2016年以来，预收账款规模增长均显著高于有息负债。同时，我们发现近35%的样本房企，预收账款债务比（预收账款/有息负债）大于1，也就意味着预收账款（无息债务）高于有息债务。
如碧桂园、万科、华润、保利为代表的头部房企，品牌效应、周转效率、销售能力在行业都占有显著优势，在完成规模扩张后，更倾向于借助预收账款撬动企业经营杠杆，达到满足经营资金需求和优化财务指标的目标。其中，华润、保利近年来预收账款债务比持续提升，有效地对冲了有息负债需求，从而达到财务杠杆稳健的目标，成为“三条红线”管控下的绿色档房企。
02 预收账款重要性凸显更加考验房企的运营管控能力
随着“三条红线”的提出，进一步收紧融资端，“预收账款”作为最直接、快速的资金来源，在企业经营中的重要性更加凸显。我们预计今年预收账款规模会持续增长，且对有息负债的替代效应更高。在此趋势下，会加剧市场竞争，更加考验房企的运营管控能力。
一是，加快提升销售能力。销售能力是当前市场去化回款的重要竞争力之一。今年以来各大房企在销售端发力，通过创新营销策略、拓展线上销售渠道、推出各类优惠活动等方式加快推盘去化，如何在销售环节脱颖而出是实现抢收的关键。
二是，保证周转力。快周转是增加预售账款最直接的途径，从项目投资到项目结算，不仅考验房企的项目运营能力，同时也考验供应链质量和稳定性，房企在内外部方面都应加强控制，保证项目如期推进。
三是，提高项目品质。项目推盘入市加速，买方市场强化，购房者将更加重视产品本身。产品定位、品质都将影响到市场去化表现，积极优化产品线、提升产品力、保证项目按质交付将为房企在市场谋取有利地位。
03 现房销售的预期仍然存在房企应做好充足应对
总的来说，在行业增速放缓的背景下，叠加“三条红线”管控，房企将更加重视预收账款的重要性。但是，过度依赖预收账款杠杆经营，无疑也会带来一些风险。
一方面，对于扩张型房企来说，在预售制下，大量比例利用预收账款投资新项目，尽管会带来规模的扩张，但也可能会导致后续运转资金不足，影响项目施工进度和结转效率，从而产生违约风险。且扩张型房企一般也是“双高型”房企，即高预收账款杠杆和高财务杠杆并行，这类房企更要警惕杠杆风险。
另一方面，随着房地产行业已经发展成熟，政策基调转“稳”，行业发展由“增量”转向“提质”已是必然趋势，预售制弊端已经受到社会高度重视，并被不断被提及和讨论。我们认为，这大概率将倒逼预售制改革或调整，现房销售的预期也仍然存在，未来一旦进行现房销售，对房企的资金体系或有较大冲击。特别是依赖预收账款的房企，将面临更大的经营风险。
总结：
在“三条红线”新规下，财务杠杆受到限制，推动房企更加重视无息杠杆经营。“预收账款”在企业经营中起到重要作用，有助于“三条红线”管控指标的优化目标。
当前，房地产市场预收款规模持续增长，且增速显著高于有息负债规模，同时我们发现近35%的样本房企对预收账款的依赖性高于有息负债。随着“三条红线”的提出，进一步收紧融资端，“预收账款”在企业经营中的重要性显现，也更加考验房企的运营管控能力，房企需从销售、周转、产品力诸方面提升自身的竞争力。
但是，过度依赖预收账款杠杆经营，无疑也会带来一些风险。尤其是现房销售的预期仍然存在，一旦进行现房销售，对房企的资金体系或有较大冲击，特别是依赖预收账款的房企，将面临更大的经营风险，应予以重视。
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