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今天和大家说说备受关注的巨无霸京沪高铁，可以说京沪高铁的三最：
最大规模：募资306.75亿元
最快过会：从2019年10月22日申报上市材料到2019年11月14日过会，京沪高铁仅用了23天，刷新了IPO发审纪录。
最高市盈率：首次IPO募集总额306.75亿元，发行市盈率为23.39倍，突破了A股主板IPO市盈率23倍的"红线"。
文章来自美帝深夜投资
近日读完了京沪高铁的招股书，并且简单分析了一下盈利模式和估值，认为是很有价值的一个公司。
分析之后想到网上求证自己的观点，奈何现在关于京沪高铁的讨论还不多。
近期分析文章，又对京沪高铁的盈利模式分析的比较概括，也没有人把京沪高铁和其他可比公司相对比。于是写了关于京沪高铁的几个专题讨论，并测算了估值。
希望大家来拍拍砖，多提不同意见，从而将上市公司清晰的呈现在我们中小投资者面前。
(1) 盈利模式：不同清算方式的营收、利润及其风险盈利模式主要两个：本线列车票款、跨线列车的线路使用费。在看下面讨论之前，请参阅这篇文章或招股书，了解两种业务的内容，这里不再赘述。
开行一列列车，不论收的是票款还是使用费，都是占用同等的线路资源。
而两种模式的差异只有一个：清算方式不同。
也就是上市公司和铁路局之间，谁挣旅客票款，谁收取服务费用。本线列车是由上市公司收车票钱，然后付运营费用给铁路局；跨线列车是铁路局收车票钱、承担运营成本，然后付线路费用给京沪高铁。
明白了这一点，我们来看费用的特征。
从招股书分析，客座率与客票收入是正相关的，而客座率与服务费用的相关性是很弱的。
他的道理在于，客票票价是以人公里为单位计算的，有人坐车才收的到钱。服务费的大头是按辆公里收取，不是按人公里收取。
只要车开了，不管车上有没有乘客都要付费。也就是说，如果列车上座率很低，那么收取票款的一方会亏损，而对收取服务费的一方没有影响；列车满座，收取票款的一方会取得更多利润，而收取服务费的一方则不会多赚太多钱。
目前两块业务的利润类似，我粗算息税折旧摊销前利润都在0.21元/人公里左右。这是因为本线列车和跨线列车的上座率比较均衡（均为80%左右）。
但是，这里是一个风险点：同样都是占用线路资源，上市公司能否自主决定开哪种列车，选择对利润有利的清算模式？
答案是不能，因为运行图是铁路总公司制定的，并且京沪高铁客观需要大量的跨线列车。
两种模式目前利润类似，那么我们暂时假定，未来两种清算方式的每人公里利润也不会有太大区别。
然而一旦京沪高铁客座率发生变化，或者清算价格变化，本线列车和跨线列车之间的利润平衡就很容易被打破。这是京沪高铁经营的一个风险。
进一步讨论：两种模式对利润率的影响很大，前者毛利30%，后者60%。在两种清算方式间切换，可以对财报中的营收、成本、利润率做很好的“伪装”，但是不会改变上市公司的净利润。原因还是我前面说的，两种清算方式每人公里的利润都差不多。
今后清算定价会否改变？
个人以为不会，因为参与铁路清算的有几百家公司，清算定价统一，很难专门为京沪高铁量身定制一个不利的清算定价。至于与铁路局协议定价部分的费用，招股书表明目前每年费用的增长在6.5%左右，小于营收的增长。未来应关注协议价格的增长速度。
(2) 成长性分析：与日本对比——客运收入增长取决于国家GDP增速大家都把京沪高铁和大秦铁路对比，但这两家有不像的地方。对大秦铁路而言，运的是煤炭而非旅客，煤炭的需求波动要比旅客运输需求大得多。
随着火力发电等煤炭用户的需求增速放缓，大秦铁路可能已经是一个低成长预期的企业。因此，按照大秦的市盈率给京沪高铁估值，是不恰当的。
而京沪高铁的可比公司，个人认为不是大秦铁路，而是JR东海，也就是连接日本两大城市的东海道新干线的所有者。
从新干线50多年来的增长来看，我们可以看到高铁公司的增长逻辑在于地区经济的发展，其中核心的指标是国家GDP增速。
JR东海的主营业务是东海道新干线的高铁客运服务，一些其他的业务包括日本中部地区的普通铁路客运等。年营收1198亿人民币，归母净利润280亿人民币（按今日汇率）。
东海道新干线1964年开通以来，在50年间同时经历了票价的上涨和乘车人数的增加。1965年时的客运周转量是106.5亿人公里，1990年是413亿人公里，2018年是562.8亿人公里。
1965年的票价是5030日元，1990年是13900日元，2019年是19590日元（均为一等座）。泡沫前的25年，这条高铁乘客多了4倍，票价涨了2.5倍。
如果我们简单的乘一下的话，1990年的新干线营收是1965年的10.76倍。可见泡沫前日本高速发展的25年，新干线营收的复合增长率是9.97%。需要注意的是，这种增长不依赖追加投资，完完全全是既有资产的内生增长。
而在日本泡沫破裂之后，新干线就经历了连续15年的零增长业绩，票价从1980到2009年都没有调整。2010年，经济回暖，新干线再次涨价，并且恢复了旅客周转量的增长。
最近几年的旅客周转量增速在3%左右。对此，JR东海在报告中直接指明，中心城市间客运收入的增长，核心逻辑在于国家GDP的增长。
下图来自JR东海的官方资料，显示了实际GDP增长与旅客周转量的关系，特别是近年来相关性尤为突出。
