（报告出品方/分析师：国泰君安证券 张爱宁 赵博 曹冬青）
1. 核心结论与盈利预测1.1. 核心结论
公司是安防手套全球领导厂商，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.96/1.16/1.64 元。综合 PE 与 DCF 估值结果，目标价 25.3 元。
与众不同的观点：市场认为目前超高分子量聚乙烯纤维的在建产能较多，未来投产后该产品利润率将会下降；我们认为随着国内外安防意识增强，超高分子量聚乙烯纤维需求将继续提升，利润率有望维持较高水平。
国内安防手套领军企业，内外销双轮驱动。
随着国内外安防意识不断提升，以功能性安防手套为代表的个体防护领域快速发展。2021 年全球功能性安防手套进口额为 84 亿美元，其中中国出口额为 35.28 亿美元，公司占中国出口额的 3.6%，位居行业前列。功能性安防手套壁垒在于“手芯 涂胶”两大环节，公司掌握数十种高性能涂层配方和浸渍工艺，产品品质行业领先；同时公司积极推进工厂智能升级，实现降本增效。公司持续推进产能建设，预计 2022 年底产能可达 1800 万打，在建恒越产业园（一期）规划 7200 万打，未来三年有望陆续达产，产能扩张将助力公司开拓国内及海外新兴市场。
超高分子量聚乙烯纤维投产在即，打造第二增长曲线。
超高分子量聚乙 烯纤维应用广泛，市场供不应求。2018 年公司成立恒尚新材料，实现向产业链上游延伸，其中一期 600 吨产能已于 2021 年投产，二期 2400 吨预计于 2022 年底投产。随着新产能逐步释放，公司利润有望显著增厚。未来恒越产业园（二期）将进一步规划扩充纤维及其复合材料制品产能，新材料业务有望成为公司的第二增长曲线，持续巩固公司在个体安防领域的核心竞争力。
1.2. 盈利预测与估值
1.2.1. 盈利预测
核心假设：
收入 1） 功能性安全防护手套
产能：2022 年功能性安防手套产能为 1800 万打，2023-2024 年恒越 产业园（一期）产能将陆续投放，假设分别投放 2400、2400 万打，因此总产能预计分别达到 1800、4200、6600 万打。
产能利用率：假设 2022-2024 年恒辉及恒劢工厂的产能利用率维持 在 95%，恒越工厂产能利用率将稳步提升，假设分别为 0%、50 %、 75%。
产销率：考虑到近年来公司产销率超过 100%，产品供不应求，预计 2022-2024 年产销率仍能维持在 100%。
单价：2019-2021 年功能性安防手套单价为 60.7、60.1、58.3 元/打，价格呈下降趋势，考虑到新产能投产后，低端产品占比提升，未来 手套价格将进一步下降，假设 2022-2024 年产品单价维持在 55 元/打。
2）普通安全防护手套以及其他防护用品：
收入：2019-2021 年普通安防手套及其他防护用品收入为 0.08、0.36、0.08 亿元，由于 2022H1 该业务收入同比下滑 91.2%，我们预计 2022-2024 年收入增速为-80%、 0%、 0%。
3）超高分子量聚乙烯纤维：
产能：2022 年底超高分子量聚乙烯纤维产能将全部投产，预计 2022- 2024 年产能维持在 3000 吨。
产能利用率：考虑到新产能面临一定的爬坡期，假设 2022-2024 年产能利用率分别为 5%、85%、100%。
产销率：假设 2022-2024 年产销率维持在 100%。
单价：公司的超高分子量聚乙烯纤维性能优越，假设 2022-2024 年单价维持在 10 万元/吨。
4）其他业务：
收入：其他业务主要为原辅料及废料的销售收入，假设 2022-2024 年其他业务收入维持在 0.3 亿元。
毛利率：
1）功能性安全防护手套：2019-2021 年毛利率分别为 28.7%、27.1%、21.6%，2021 年主要受原材料涨价的影响，毛利率出现下滑；随着采购端成本压力释放，2022H1 毛利率提升至 23.6%。我们预计 2022-2024 年毛利率稳定在 23.0%。
2）普通安全防护手套以及其他防护用品：预计2022-2024年毛利率可以维持在 5%。
3）超高分子量聚乙烯纤维：假设 2022-2024 年产品毛利率分别为 40%、40%、30%。
4）其他业务：2019-2021 年其他业务毛利率为 35.3%、17.4%、20.8%，假设其他业务 2022-2024 年毛利率稳定在 21.0%。
费用率
1）销售费用率：2019-2021 年销售费用率为 2.79%、1.36%、1.55%，未来公司将积极拓展国内外市场，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 2.00%、1.90%、1.80%。
2）管理费用率：2019-2021 年管理费用率为 4.46%、2.87%、4.55%，公司积极推进智能化升级，管理效率有望提升，假设 2022-2024 年管理费用率分别为 4.50%、4.20%、4.00%。
3）研发费用率：公司持续加大研发投入，预计 2022-2024 年研发费用率 分别为 5.00%、4.80%、4.80%。
盈利预测：根据上述假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 8.88、15.87、23.52 亿元，分别同比-6.5%、 78.7%、 48.2%；归母净利润分别为 1.39、1.68、2.37 亿元，分别同比 49.8%、 21.1%、 40.9%。
1.2.2. 估值
PE 估值
根据公司的业务类型，我们选择安防手套制造商康隆达、超高分子量聚乙烯纤维供应商同益中作为可比公司，考虑到公司产能快速扩张，业绩弹性较大，给予公司 2023 年高于行业平均的 20 倍 PE，合理估值为 23.20 元。
