核心观点
报告核心观点
利率中枢/顶部取决于潜在增速、城投地产模式等，长期下行趋势仍未逆转。而利率底相对稳固，源于货币政策宽松存在“底线”。长期看2.6％的利率底大概率会被突破，三季度有望被试探。近期降息预期有所升温，但窗口的拿捏仍存在较大不确定性。短期经济环比明显下行、资金易松难紧、理财和中小银行等配置压力仍大，债市风险还不大。中期看，城投暴雷最可能引发脉冲式冲击。我们最近几周重点推荐3-5年利率债 短端信用债，整体收效较好。上周提醒择机关注长端利率 短端信用哑铃型组合，30年国债有交易价值，不建议信用下沉。MLF利率会否调整是本周焦点。
利率顶部下行趋势仍在延续
几个理由：1、经济潜在增速随着人口增速等缓步下行。2、城投、地产模式消退，高收益资产供给减少。3、宏观杠杆率持续攀升，全社会对高利率的接受度下降。4、逆全球化与全球产业链重塑仍在进行过程中，生产国相对消费国而言，胀的概率更低，该隐忧也会压制名义利率水平。5、资本相比技术等的贡献度和稀缺性下降。这种格局需要延续到经济转型格局落地为止。
为何利率底更稳？主要源于货币政策的“定力”
利率底的决定因素是货币政策，利率长期过低会带来产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，因此在每一轮宽松周期中，央行都保持相当程度的“克制”，没有过度下调政策利率，进而制约了利率曲线的底线。此外也有跨周期调节、保持正常货币政策空间的考虑。美联储曾长期实行零利率，但背后是传统货币政策框架失效后的被迫选择，也会对资产价格、僵尸企业出清等带来扭曲效应，美联储实行零利率后也可以将利率提升到当前的5％，这背后需要独立性做背书。
沿着上述分析，我们可以得到几点结论
（1）利率顶和利率中枢有长期下行的趋势，以前几轮高点外推，十年国债2.9％-3.0％可能就是未来几年顶部区间，直到经济转型见分晓。（2）利率底相对“稳固”的根本原因在于央行要保持正常的货币政策框架，也与投资者的负债端和绝对回报诉求有关，往往构成投资者的心理锚。但随着经济潜在增速持续下行，2.6％的利率底大概率会被突破，只是时间和触发剂问题，今年7、8月份是观察窗口。（3）十年国债如果想破前低，短端政策利率、资金中枢是直接影响因素，参考前几轮低点的经验，如果短期十年国债想要实质性突破2.6％，可能需要20BP以上的降息空间。
降息的必要性增强，但时间窗口的拿捏有不确定性
经济环比增速有所放缓，物价水平连续走低，降息窗口可能会逐渐打开，但窗口的拿捏仍存在较大不确定性。一是，近期央行对于经济的定调仍偏积极，陆家嘴论坛上也多次出现“回升向好、稳中上行”等表述。二是当前经济的很多核心问题是趋势性的，而非周期性的，如何改善微观主体活力，如何提振内需更加关键，货币政策对此爱莫能助。三是，近期汇率波动加大，美联储仍有加息可能，回购成交量突破8万亿，央行需要进一步平衡稳增长与防风险、稳汇率的关系。后续关注经济增速落到潜在增速之下、汇率压力缓解、政治局会议等触发剂。
风险提示：地缘风险超预期，存款利率下行幅度超预期。
正文
01本周策略观点：利率顶下、底稳能否打破？
上周资金面均衡偏松，大行存款利率下调，通胀数据不及预期，降息预期升温，收益率整体下行。周一，消息面平静，前一周传言的政策未出台，A股延续弱势表现，债市收益率小幅下行。周二，资金面延续宽松，房地产政策传闻不断，下午彭博称自律组织建议大行下调存款利率，带动债市收益率下行。周三，5月出口转负，但利率震荡走平。周四，六大行正式下调存款利率，A股偏弱，收益率继续震荡。周五，5月CPI和PPI均不及预期，财联社报道股份行将跟随下调存款利率，市场对MLF降息预期再起，带动收益率下行。截至收盘，十年国债和十年国开活跃券分别为2.69％和2.86％，较前一周分别下行3BP和2BP，基本符合预判。
回顾历史，我国债券利率长期呈现“上有顶，下有底”的格局。但2013年以来，十年国债收益率的“顶”逐步下行，“底”却始终比较稳固，2.6％几乎成为历史“最低刻度”，尚未实质性突破，这也使得每轮牛市尾声，投资者都会将该点位作为衡量利率底的关键锚。近期利率在基本面走弱、降息预期等催化下再度下行，十年国债又临近历史低点。如何理解近些年长端利率“顶下行，底不变”的现象？2.6％的历史低点能否突破？我们对此简要探讨。
利率的本质是资金的价格，根据“黄金法则”理论，在最大化消费的条件下，经通胀调整后的真实利率 r 应该与实际经济增长率g 相等。换言之，一国的长期名义利率与名义GDP增速水平应大致相当，这在美国、日本等经济体表现的比较明显。但实践当中，由于我国经历过较长时间的利率管制，加上经济增长存在一定要素驱动特征，长期名义利率（十年国债）多年来一直低于GDP增速。
长周期看，利率中枢/顶部主要取决于资本回报率，而资本回报率决定于经济增速，也和宏观债务负担、资本稀缺性等有关，我们在此前曾多次提到，利率顶部及中枢下行是大势所趋，几个理由:
1、经济潜在增速随着人口增速等缓步下行。经济潜在增速或长期中枢取决于人口、劳动生产率等多种因素。对我国而言，人口增速已经迎来拐点，劳动生产率随着城镇化、全球化进程的放缓也会放缓，公平与效率的再平衡决定了总量增长诉求变弱。此外疫后疤痕效应比如居民资产负债表、消费习惯和微观主体预期等出现了变化，潜在经济增速有所下行是经济发展到一定程度的常见现象。
2、城投、地产模式消退，高收益资产供给减少。2008 年金融危机之后，房地产市场被激活，城投平台模式猛虎出笼，前者抵押物充足，后者具有地方政府的隐性担保，两个融资主体都对利率不敏感，且实际风险较低，长期以来为债市提供了大量的高回报资产。但随着我国进入“高质量发展”阶段，城投地产模式逐步淡化，融资需求相应萎缩，高收益资产供给减少，也会压低广谱利率水平。
3、宏观杠杆率持续攀升，全社会对高利率的接受度下降。高杠杆支持了过去十几年我国的经济增长，但弊端在于，随着杠杆率攀升，整个经济体承受债务的能力逐渐降低。从发达国家的经验来看，全社会杠杆率上升到一定程度都伴随着利率的下行。此外杠杆向政府部门转移的过程中，为保持财政可持续性，也导致承受高利率的能力降低。
4、逆全球化与全球产业链重塑仍在进行过程中，消费国相较生产国而言，胀的概率更低，该隐忧也会压制名义利率水平。
5、资本相比技术等的贡献度和稀缺性下降。资本、技术和劳动力都是生产要素，谁的稀缺性高，谁的“价格”就高。在改革开放初期，显然资本最稀缺，因此价格很高。随着中国实现工业化和原始积累，资本的回报率和稀缺性都在降低，对应利率水平逐渐下降，而劳动力、技术等稀缺性会逐步提高。
那么，为何利率底没有随着潜在增速等下行？我们认为利率底部的主要决定因素是货币政策。在每一轮宽松周期中，央行都保持相当程度的“克制”，没有过度下调政策利率，从而在支持实体的同时约束了债券利率的底线。
回顾历史，每轮利率下行周期都离不开基本面配合，但决定利率底出现的时间与幅度的，主要是货币政策和资金利率。例如2020年利率底出现在4月，其驱动因素主要是资金极度宽松 超储利率下调被市场解读为打开利率走廊下限。2022年8月利率底的出现主要受央行降息影响，当时资金面同样非常宽松。2016 年利率底出现在8月，债市加杠杆和委外膨胀是直接原因，同样源于货币政策宽松 资金利率平稳。事实上，央行对资金面有绝对的掌控能力，而资金利率直接决定短端利率，也决定债券投资者加杠杆的意愿和空间，因此资金利率对债券收益率有重要的锚定作用。
2002年以来，我国经济经历了数轮周期性波动，作为短端政策基准的逆回购利率也经历了多轮调整，但并没有趋势性下行的特征，近二十年来，逆回购长期维持在2％-4％之间。由于逆回购利率对资金面有决定性作用，因此银行间回购利率水平也基本维持稳定，尤其是2014年之后，央行积极进行利率走廊管理，使得回购利率的波动进一步降低。2020年和2022年R007都曾大幅下行，但基本没有突破过 1.5％的低点，甚至从绝对位置看，资金利率较十年、二十年前变化也不算大。核心原因是央行在每轮宽松周期中都留有一定余地，尤其在利率决策上保持了较强的定力。
