来源：长城证券
►►►核心观点
货币政策是经济政策中最为重要的手段之一，货币政策是否有效取决于其中介目标的选择。根据经典货币理论，货币政策的中介目标主要是利率和货币供应量。为了检验中国当前货币政策的传导机制以及改革的进展程度，本文重点分析以货币供给量为主的数量调控机制和以利率为主的价格调控机制在中国经济中的区别，进而给出相应建议。
货币数量理论是建立在稳定的货币流通速度的基础上。货币数量作为调控政策中介目标是否有效的前提是货币流通速度是否保持相对稳定。我们在《M2/GDP的新形势:或将持续上升》中已经分析过中国的货币流通速度正在快速下降，由此可以看出货币供给量作为调控目标已经愈加不适应。在宏观模型中，选择货币供给量还是利率作为货币政策中介的标准可以转化为对IS-LM模型的检验。如果IS曲线的不稳定性大于LM曲线，则选择货币供应量目标较好；如果LM曲线的不稳定性大于IS曲线，则选择利率目标较好。本文在《中国财政乘数估算》和《中国货币需求函数》的基础上，采用时变参数模型来检验中国的LM和IS曲线的稳定性。
比较实证结果，我们可以发现IS曲线比LM曲线更不稳定。IS曲线的利率敏感系数β在2000年以来的二十二年里先变大后变小；LM曲线的利率敏感系数h/k持续上升，反映了货币市场（债券市场）处于紧平衡，轻微的利率波动都会造成货币的大幅变动，这一般是杠杆率过高下的反应。因此选择货币供应量为中介目标更好。但一方面企业所有制结构的变化造成了IS曲线的不稳定性变大，另一方面LM曲线稳定性带来了宏观杠杆率的持续上升，因此我们应该加快国有企业的市场化改革，提高投资效率，进而推进利率市场化改革，从而使货币调控机制从数量转为利率。
但以利率为中介进行调控的前提条件是利率传导机制有效。我们在《中国货币需求函数》中已经分析过了，货币利率与债券利率、房贷利率以及股票市场的传导均不显著，也就造成了利率调控机制的阻碍。为了加快中国投融资体系从数量机制向利率机制转变，加快利率市场化改革迫在眉睫。针对本文研究，我们认为当下应该加快扫清阻碍利率有效传导的因素。
货币政策是经济政策中最为重要的手段之一，货币政策是否有效取决于其中介目标的选择。根据经典货币理论，货币政策的中介目标主要是利率和货币供应量。凯恩斯主义认为利率是中介目标的最佳选择，而弗里德曼为代表的货币主义认为货币供应量才是更好的中介目标。以美国为主的发达国家发展过程中，总体上是沿着以数量（货币供应量）为主的货币调控政策体系逐渐转变为以价格（利率）为主的货币调控政策体系。根据易纲（2018）的《货币政策回顾与展望》所言：“以数量型为主的货币政策间接调控框架在过去一段时期发挥了重要作用，取得了较好的调控效果。但随着利率市场化的推进和金融创新发展，数量目标的局限性开始显现，仅依靠数量型调控已难以胜任我国货币政策调控的需要。”以及易纲（2021）的《中国的利率体系与利率市场化改革》中所言：“利率是重要的宏观经济变量，利率市场化是经济金融领域最核心的改革之一。改革开放以来我国一直在稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制。”由此看出，中国货币政策也正处于从数量为主的调控机制向价格为主的调控机制改革。
为了检验中国当前货币政策的传导机制以及改革的进展程度，本文重点分析以货币供给量为主的数量调控机制和以利率为主的价格调控机制在中国经济中的区别，进而给出相应建议。
1 货币供给量还是利率？
货币数量理论是建立在稳定的货币流通速度的基础上。我们认为货币数量作为调控政策中介目标是否有效的前提是货币流通速度是否保持相对稳定。我们在《M2/GDP的新形势:或将持续上升》中已经分析过中国的货币流通速度正在快速下降，由此可以看出货币供给量作为调控目标已经愈加不适应。中国宏观杠杆率还在持续上升，我们在之前报告阐述过，当宏观杠杆率超过250%之后，金融体系不稳定性会上升（详情请见《如何看待债务对经济的影响？》）。大量文献也说明只有当货币存量、收入水平与利率存在长期的协整关系时，才存在稳定的货币需求。对货币需求的预测性越强，稳定性越高。当前货币供应量M2与实体经济的关系逐渐在弱化，货币需求也开始不稳定。比如我们在《中国货币需求函数》中测算的M2需求函数实际产出的系数显著性p值为0.0004，如果把时间缩短到2012-2022年近十年，就会发现显著性p值的水平上升至为0.4889，对货币供应量M2的影响已经不显著。
经济学家Poole在1970年发表的《简单随机宏观模型中货币政策手段的最适度选择》提出一个研究货币政策模式选择的经典方法。其认为市场利率的波动可能来自实体需求的冲击，也可能来自于货币需求的冲击。如果是来自商品市场或实体经济，选择货币供应量作为调控中介目标较为合适；如果来自货币市场或金融系统，选择利率作为中介目标较为合适。
在宏观模型中，该选择标准可以转化为对IS-LM模型的检验。如果IS曲线的不稳定性大于LM曲线，则选择货币供应量目标较好；如果LM曲线的不稳定性大于IS曲线，则选择利率目标较好。本文在《中国财政乘数估算》和《中国货币需求函数》的基础上，采用时变参数模型来检验中国的LM和IS曲线的稳定性。
其中，GDP为名义GDP，P为GDP平减指数（基期=1995），I为经过通胀水平调整后的真实贷款利率，更好的体现市场利率的变动，该利率由两阶段利率组成，其中1995年-2007年用1-3年中长期贷款利率年平均值计算，2008-2022年用一般贷款的金融机构人民币贷款加权平均利率计算。不同于一般的凯恩斯模型，这里将收入与利率直接挂钩，就是为了更直观的检测到利率对收入的影响。
其中I为经过通胀水平调整后的名义存款利率，同样采用两阶段利率替代，其中1995-2007年用1年期存款基准利率年平均值计算，2008-2022年用3个月SHIBOR年平均值替代。
计量结果如下：
比较β和h/k的走势，我们可以观察到两者均不稳定，其中IS曲线比LM曲线更不稳定。IS曲线的利率敏感系数β在2000年以来的二十二年里先变大后变小，正好与国有企业占全国资本比重走势一致。这反映出随着民营资本占比的上升，我国利率敏感度不断增加；但2015年之后国有资本占比不断回升，利率敏感度再次降低，利率的约束性和市场化程度下降。LM曲线的利率敏感系数h/k持续上升，反映了货币市场（债券市场）处于紧平衡，轻微的利率波动都会造成货币的大幅变动，这一般是杠杆率过高下的反应。从过去二十多年的走势来看，LM曲线的利率敏感系数h/k与宏观杠杆率走势也较为一致。这也表明债务并不是越多越好，将迫使货币政策不断宽松，也即是利率不断下降，患上凯恩斯主义依赖症。
由上所述，IS曲线比LM曲线更不稳定，因此选择货币供应量为中介目标更好。但一方面企业所有制结构的变化造成了IS曲线的不稳定性变大，另一方面LM曲线稳定性带来了宏观杠杆率的持续上升，因此我们应该加快国有企业的市场化改革，提高投资效率，进而推进利率市场化改革，从而使货币调控机制从数量转为利率。
2 利率调控机制的阻碍
以利率为中介进行调控的前提条件是利率传导机制有效。我们在《中国货币需求函数》中已经分析过了，货币利率与债券利率、房贷利率以及股票市场的传导均不显著，也就造成了利率调控机制的阻碍。
原央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》（2021）中提到“当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在“形得成”和传导方面存在障碍，其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题”。原央行首席经济学家马骏在《新货币政策框架下的利率传导机制》（2016）中重点研究了阻碍利率传导机制的诸多因素，其中主要包括：过高的存款准备金率、存贷比限制、对贷款的数量限制、企业预算软约束以及影子银行。人民银行2018年工作论文《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》中也总结制约因素有：政府过度关注经济增长和预算软约束部门、金融监管体制不健全、金融市场深度不够。
伍戈在其著作《货币数量、利率调控与政策转型》（2016）中也提到中国的体制性和结构性因素。比如实证结果证明中国上市公司普遍出现过度投资行为，尤其是国有企业。而这种行为表明中国企业投资对利率的敏感程度有限。以地方融资平台、房地产等代表的部门，由于存在成本扭曲、预算软约束和政府隐形担保及刚性兑付等，其投资和资金需求容易过度扩张，从而推升市场利率水平。信贷市场会因此出现逆向选择和道德风险，扭曲部门获得的资金增加，而实体部门获得的资金配置减少，产生明显的资金“挤出效应”。
这与我们前期系列研究报告的观点相类似，由于企业所有制的结构问题，国有企业更容易获得银行青睐，造成信用利差分化较大，资源配置不合理。民营企业更依赖于储蓄而非信贷，造成利率的传导作用减弱。居民储蓄意愿较强而资产收入较少，造成消费对利率的影响也不显著。综合而言，利率传导机制的失效是市场并不充分的表现，而市场化不足的原因既来自于政府管制和隐性担保，也来自于企业所有制结构的不同，同时居民防御性储蓄意愿较强也有影响。
3 利率化市场改革
为了加快中国投融资体系从数量机制向利率机制转变，加快利率市场化改革迫在眉睫。针对本文研究，我们认为当下应该加快扫清阻碍利率有效传导的因素。自2011年11月16日至2023年12月5日，大型商业银行的存款准备金率已经从17%下调到10.5%，加权平均存款准备金率也自2018年1月1日的14.9%下降至2023年12月5日的7.4%，对利率市场化的影响已经逐渐减弱。存贷比限制也已经于2015年取消。对贷款的数量限制大部分已经取消，偶然还会有窗口指导。影子银行也在2017年开始的金融去杠杆过程中逐渐压缩，新一轮的金融供给侧改革会进一步消除影子银行的影响。目前只有企业预算软约束还在，成为阻碍利率调控机制的主要阻碍。
2018年10月，前央行行长易纲在G30国际银行业研讨会表示，为解决中国经济中存在的结构性问题，中国将考虑以“竞争中性”原则对待国有企业。中央会议多次重申“坚持‘两个毫不动摇’：毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。”比如2022年中央经济工作会议上就提出“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益”。2023年发布的《中共中央、国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》中也着重提到：各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护。我们认为，中国结构性改革的核心就是建立公平竞争体系，而建立公平竞争体系的关键就是落实竞争中性原则的具体要求。
4 风险提示
国内宏观经济政策不及预期；时变参数模型设定不够完善；统计口径误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发。
本文源自券商研报精选
