图片来源@视觉中国
文 | 价值研究所
北京时间2月25日，此前已经多次被爆出IPO传闻的Keep终于正式向港交所递交招股书，冲刺“互联网健身第一股”。
成立于2014年的Keep还非常年轻，但从多个维度讲，确实到了必须考虑上市的阶段了。
天眼查数据显示，自成立以来Keep先后完成了8轮融资，最新一轮融资是去年1月份完成3.6亿美元F轮融资，由软银愿景基金领投。而在此前几轮融资的*名单中，还不乏高瓴资本、腾讯、时代资本、GGV纪源资本、五源资本和高盛等顶级机构。
经过8轮融资和长时间的商业化探索，Keep要给*一个好交代，IPO是必然的选择。
但从招股书透露数据看，连续多年亏损、营销成本居高不下以及尚未打通的商业化路径，都为其IPO前景埋下隐患。
更重要的是，在Keep流血上市背后，整个互联网健身赛道的热度下降以及中腰部平台挣扎求存，让我们对这一“过期风口”的未来增添了几分担忧。
月活用户规模遥遥领先，变现却是个大难题
从曝光的招股书来看，Keep的优势和缺点都很明显。
在价值研究所看来，Keep的优点主要体现在两个方面：一是大幅领先于竞争对手的用户规模和市场份额，其次是多元化的营收架构，但缺点就是亏损仍在放大。
- 优点一：月活规模与市占率领先
数据显示，Keep无论是MAU、累计用户数还是订阅会员数都在互联网健身垂直领域中独领风*，且上述指标仍在保持增长。
根据招股书，2021年前三季度Keep单季度平均月活用户数高达4175万，大幅优于2019年和2020年全年的2970万和3440万，但四季度略有回落，当季月活用户规模仅为2894万。
从增长曲线来看，2019年底至2020年上半年有一波爆发，这和疫情的蔓延有密切关系。比达数据的报告显示，疫情期间多个互联网运动健身APP的用户量都有所提升，2020年云健身用户规模达到2.61亿同样创下近年来的纪录。而在Keep最辉煌的2020年二季度，其月活用户数同比激增1000万，增幅达到48%。
而从2020年爆发期之后的MAU变化曲线来看，Keep用户留存率并不差。2021年前三个季度MAU环比、同比均保持增长，四季度的月活规模也较2020年同期高出300多万。
高增长率背后，Keep的会员转化率也保持了不错的增长势头。数据显示，其平均月订阅会员数从2019年一季度的37.5万提升至去年四季度的319.3万，会员渗透率则从2020年的6.4%增长至去年四季度的9.5%。
第三方机构统计的数据显示，Keep累计用户数已经突破3亿，这一体量在互联网运动健身平台中难觅敌手。而从占有率来看，根据灼识咨询的调查，中国70.1%的健身人群都知道Keep移动应用，Keep在国内健身APP中的净推荐值也是最高的。
可以说，在现阶段用户就是Keep最宝贵的财富。
- 优点二：营收结构日趋丰富
其次，Keep也打造了自有品牌产品、订阅会员及线上付费内容、广告及其他服务等三大业务板块，丰富了自己的营收结构。
从招股书披露的信息看，自有品牌产品的营收占比最高，增速也是三大业务板块中最高的。数据显示，2019和2020年Keep自有品牌产品营收分别为3.96亿和6.36亿，同比分别增长59.7%和57.2%；2021年前三季度营收为6.39亿，同比增长55.1%，营收占比超57%。
按照当前这个增长速度，2021年全年营收继续保持50%以上的增幅没有太大悬念。
对比之下，会员订阅及付费内容、广告和其他业务的营收增速要逊色一些，前者2021年前三季度营收为3.8亿，同比增长32.8%，后者为1.4亿和12.1%，同比去年同期并无明显进步。
不过从过去的一系列操作来看，Keep似乎有意继续发力这两大业务板块，尤其是订阅会员及付费内容业务。
除了已经被抛弃的AI辅助教学课程之外，Keep过去这些年在付费内容上还作出了诸多尝试，包括扩充课程库、增加趣味性和互动性等。甚至在多年前，Keep还尝试探索街舞、爵士舞、潜水和滑雪等更宽泛的课程内容。
在价值研究所看来，Keep对付费内容业务如此上心，归根结底还是想充分发挥现有用户的潜在价值。如何提高4000万的月活用户的黏性，让其成为自己的私域流量池为附加内容买单，是决定Keep付费订阅业务未来成败的关键。
（图片来自Keep招股书）
- 缺点：高营销成本导致亏损放大
然而，正如前文所说，Keep的缺点也很明显：增收不增利，净亏损仍在持续放大。
招股书数据显示，2019和2020年Keep总营收分别为6.63亿和11.07亿，2021年前三季度为11.59亿，同期的经调整净亏损则分别为3.6亿、1.06亿以及6.96亿，近三年来累计共亏掉近12亿。
过去一年亏损额的持续放大，主要归因于营销成本的激增——从2020年前三季度的1.85亿迅速膨胀至2021年同期的8.18亿，直接翻了近四倍。
Keep的营销之所以如此烧钱，关键在于其多管齐下的营销策略：无论是和各大社交平台头部KOL的合作，在各个线上线下直接投放的广告，还是和其他品牌的跨界营销，Keep都很舍得花钱。以KOL广告合作为例，Keep在去年推出的K-Star达人运营计划就直接投入了5000万启动资金，用于扶持创作者。
疯狂的营销战，和竞争二字脱不开关系。
在价值研究所看来，在Keep营销成本疯狂增长的背后，我们可以看到国内互联网健身行业渐趋恶化的大环境，已经各个平台间白热化的竞争。
Keep背后，更多互联网健身玩家在苦苦挣扎
占据绝大部分市场份额的头部平台Keep尚且深陷亏损泥淖，位居食物链下游的咕咚、悦动圈、糖豆、步多多等二、三线平台的难处就不言而喻了。
从历史数据来看，国内互联网健身市场第一波爆发出现在2014-2015年期间，也正是Keep创立的初期。Talking Data统计的数据显示，2014年国内移动健康管理用户在iOS和安卓两大系统上的总规模为1.2亿，当年12月份用户规模同比出现113.4%的爆发式增长。
但随着竞品的不断涌现以及业务模式出现高度重叠，本来方兴未艾的互联网健身市场日渐“红海化”。来到现在，价值研究所认为整个市场面临两大主要问题：同质化和外部竞争加剧。
一方面，作为主要营收支柱的自营商品业务有成本高、供应链压力大等天然缺陷，而毛利更高的付费内容业务则陷入同质化严重的困局。
以跑步课程为例，咕咚、乐动力、悦动圈、Nike 四款APP无论从GPS定位功能、页面设置、运动数据分析模板还是附加的跑步音乐、实景模式等设计，几乎如出一辙。缺乏差异化，就意味着对用户吸引力的降低，用户资源必然会被几个竞品摊薄。
