每经记者：王海慜 每经编辑：何剑岭
图片来源：摄图网
去年，注册制试点在科创板落地可谓是中国资本市场改革取得的一大突破；今年，注册制试点的范围不断扩大。
4月27日晚间，随着《创业板改革并试点注册制总体实施方案》等文件的落地，创业板的注册制改革大幕正式拉开。同时，4月27日起进入正式申报受理阶段的新三板精选层也趋向于注册制。
对一些拟上市公司而言，未来上市可选择的余地增加了，但问题也随之而来——同样都是注册制，同样都服务的是创新型企业，未来拟上市公司究竟应该选择在哪里上市为好呢？
有分析认为，创业板、科创板、精选层作为多层次资本市场改革的组成部分，这三个板块未来的方向是错位发展，而创业板的定位应该介于科创板和精选层之间，与后两者相比既有差异，又有交集。所以拟上市企业在具体选择在哪里上市时，还是要结合自身情况，“有所为有所不为”。
科创板 or 创业板？
科创板与创业板上市门槛的对比
（图片来源：中金公司）
最近，创业板注册制改革加速推进，启动了发行、上市、信披、交易及退市等一系列基础性制度改革。那么相比去年已经落地的科创板，在实行注册制改革后的创业板与科创板的差异究竟在哪里？
在一些投行人士看来，在经过注册制改革后，一个直观的变化是：创业板的上市门槛将比过去有所降低。
日前，某中大型券商投行业务总监对创业板注册制改革进行了解读。他表示，原来创业板实行的是核准制，此次深交所发布的《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）里的相关财务指标相较以往核准制下的要求有所降低，原来对创业板上市门槛的实操要求是最近一年的净利润不少于5000万元，而根据《征求意见稿》里的第一套上市标准仅要求企业最近两年的累计净利润不低于5000万元。
上海某大型券商投行部门高级经理则向记者表示，注册制改革后，创业板的第二套上市标准（预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元）对企业而言相对更容易达到，预计今后企业在申报创业板时会更多地考虑选择这套标准。
另外，上述投行业务总监指出，科创板对上市公司有科创属性的要求，创业板在这方面则没有明确的要求，而其他的合法合规要求与科创板趋同。
虽然创业板在改革后的上市门槛会有所降低，但也有一些“硬性”的指标。值得注意的是，相比科创板和精选层，注册制改革后的创业板的3套上市标准均对拟申报公司的净利润或营收有具体的要求。因此对那些还没有什么收入、尚未盈利的创新类企业而言，创业板就不是最好的选择。
另外，注册制改革后的创业板对红筹或差异表决权企业的相关入门条件均要求最近一年净利润为正，而科创板未有此要求。这就意味着，未来对尚未盈利的红筹或差异表决权企业而言，科创板将是更理想的上市地。
对于创业板与科创板的各自定位，上述投行业务总监表示，创业板和科创板都是我国多层次资本市场建设的组成部分，相关改革旨在错位发展。根据此次创业板的注册制改革来看，对于创业板的定位有偏重传统企业的倾向，而对科创板的定位则明确聚焦科创类企业。比如今年3月，证监会曾发布《科创属性评价指引（试行）》，对科创板企业的科创属性进行了界定。
精选层 or 创业板？
4月27日是精选层拟挂牌企业申报材料的第一天，恰好当天晚上《创业板改革并试点注册制总体实施方案》等有关创业板注册制改革的系列政策文件落地。
这样的巧合，让一些机构人士把精选层和创业板进行了一番“同框比较”。
科创板、注册制改革后的创业板、精选层各套上市（进层）标准的对比
（图片来源：安信证券新三板研究团队）
根据《征求意见稿》，注册制改革后的创业板的第一套上市标准和精选层第一套进层标准都对净利润有所要求，且相关要求较为接近。创业板的要求是最近两年的净利润累计不少于5000万元，精选层的要求是最近两年净利润均不低于1500万元或者最近一年净利润不低于2500万元。不过相比创业板，精选层的第一套进层标准，还对企业的加权平均净资产收益率有具体的要求。
此外，创业板的3套上市标准都对拟申报公司的净利润或营收有具体的要求，而精选层的第四套进层标准对净利润和营收均没有要求，只要求最近两年研发投入合计不低于5000万元，而创业板的3套上市标准均不含研发投入的要求。
值得一提的是，截止4月30日，有8家新三板公司的精选层申报获股转公司受理。从这些公司披露的财报来看，均符合注册制改革后创业板的第一套上市标准，即最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元。
对于未来门槛降低后的创业板是否会和精选层构成一定竞争关系，董秘一家人创始人崔彦军向记者表示：“创业板这次改革之后，实际上，创业板、精选层与科创板的区别还是比较明显的：科创板的要求明显更高一些，尤其是要求公司具备科创属性。预计那些科创属性强的企业肯定会选科创板，科创板属性不强的企业会考虑来创业板，因为创业板对科创属性这块没有明确的要求。而创业板此次改革完成之后，它的定位又比精选层稍微高那么一点，所以这样的话对精选层还是有一定的冲击，尤其是对净利润4、5千万或者以上的企业，毕竟精选层和创业板在合格投资者的规模上差距还是较大的。”
“所以说，我觉得改革后的创业板会把精选层头部的企业‘截流’一部分，这个应该是非常明显的。”他告诉记者。
而在投行人士看来，在创业板注册制改革完成后，其对于中小企业的吸引力将有所增加。
北京某中型券商投行人士日前向记者表示，五一节过后，他所在团队会逐个拜访企业客户，建议他们选择在创业板上市，“客户上了创业板和科创板后就可以获得非常高的估值提升和很好的流动性。相比之下，精选层目前在这些方面还存在不确定性，而且规定保荐机构须是主办券商，对投行开展业务也存在限制。”他表示，其所在的投行将目标客户聚焦在刚好符合创业板、精选层上市标准阶段的中小民营企业之上。
一些投行业内人士认为，此次创业板注册制改革给了中小投行更多的展业机会，相比科创板的IPO集中在少数大型投行，中小投行有望在创业板IPO拿到更多的份额。
虽然近阶段申请赴精选层挂牌俨然已经成为了新三板的一种时尚，不过还是有不少新三板企业执着于A股IPO。
此前曾接受A股IPO辅导、未来准备冲击创业板的某新三板企业董秘向记者讲述了在精选层落地的背景下，仍然选择创业板的原因。她表示，一方面是因为公司此前准备IPO已久，一方面目前精选层的转板细则仍不太确定，究竟符合怎么样的条件才能够转板，现在其实都还不太明朗。在最近创业板注册制改革相关政策落地后，其所在公司坚定了选择创业板的想法。
不过据部分行业人士观察，目前暂时还没有看到拟精选层企业临时改“赛道”，转而启动创业板上市进程的公司。
3个板谁最具“性价比”？
虽然表面上看，企业无论在哪个板块实现上市都有机会体现其自身价值，例如以生猪养殖为主业的温氏股份，在创业板上市后曾长期位居创业板市值第一，而即使在改革前的新三板也不乏永安期货、钢银电商等各行业的头部企业。
不过据某上市券商投行人士介绍，一般企业上市选择哪个板肯定都是很谨慎的，选这个板而没有选那个板一般都有相关的原因。
对此，上海某资深保代将企业选择上市目的地的动机简单归结为一句话：“哪个（板）估值高就奔哪里”。
去年落地的科创板由于其打破23倍发行市盈率的隐形红线，实行了市场化发行，所以很快就得到了拟上市企业的认同，截止目前，科创板的上市企业数量已达100家。
据Choice数据统计，去年以来已经完成发行的102家科创板企业的平均IPO发行市盈率高达58.3倍，远超沪深主板、创业板23倍的IPO发行市盈率红线。此外科创板中还有沪硅产业、百奥泰、泽璟制药3家亏损企业。在募资金额上，这102家已完成发行的科创板企业的平均募资净额达10.9亿元，远超去年以来创业板新股5.26亿元的平均募资净额。
不过随着今年创业板注册制改革的正式落地，此前科创板所有的估值优势将不再是独享。另外，目前不少申报精选层的企业其实也符合创业板的上市标准（尤其是创业板的第一、二套标准）。那么在这样的背景下，相比同样实行注册制的科创板、创业板，精选层的“性价比”又体现在哪里？
对此，资本邦研究院首席研究员夏然向记者表示：“根据创业板最新上市审核规则征求意见稿，最低门槛应为‘最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元’。当前创业板平均动态市盈率超过40倍，保守按照20倍市盈率来算，创业板最低上市门槛预计市值应不低于5亿元，科创板最低上市门槛预计市值不低于10亿元，而精选层最低上市门槛预计市值不低于2亿元。因此相比科创板与创业板，精选层的上市门槛相对较低。精选层主要面向暂时无法达到创业板、科创板上市门槛的企业。且精选层有转板制度，在精选层连续挂牌满一年以上、符合交易所上市条件的，可以直接转板A股上市。后续随着企业成长壮大，满足相应上市门槛后可以选择转板上市。”
“从融资能力来看，当前申报精选层的企业平均预计融资2亿~3亿元，约为创业板上市融资金额的一半，对于暂时达不到创业板、科创板上市门槛但急需融资加快业务拓展的企业而言具有较好吸引力”，夏然指出。
此外，值得注意的是，精选层的4套进层标准里有2套与研发投入有关，而科创板的5套上市标准里也有2套与研发有关，但创业板的3套上市标准里都没有研发投入指标。
对此，夏然认为，未来精选层和科创板有望形成差异化的竞争格局，“当前，曾经挂牌新三板的企业占科创板已上市企业及在排队企业的比重均在30%左右，也就是说，新三板已成为科创板重要的企业资源池。科创板最低上市门槛为预计市值不低于10亿元，而精选层最低上市门槛为预计市值不低于2亿元，上市门槛的显著差异也为精选层与科创板差异化竞争打下了基础。总体而言，科创板、精选层将呈金字塔结构，科创板主要面向体量较大或相对成熟一些的企业；而精选层主要面向当前体量相对较小或成长依然偏早期的企业，并为这类企业提供公开发行融资上市的机会，这也体现了我国多层次资本市场建设正不断完善。”
虽然注册制改革后的创业板和科创板是不少企业更理想的上市目标，不过其通常并不算短的审核周期让“排队审核”成了常有的事。
而在一些业内人士看来，精选层在审核周期上可能有更高的效率。从最近拟挂牌精选层企业的申报受理情况来看，全国股转公司通常仅用一天时间就完成了申报材料的审查和补充材料，并正式予以受理。此外，还出现了蓝山科技当天申报申请材料，全国股转公司当天就予以受理的情况。
相比之下，去年3月18日起，上交所开始正式受理各投行对科创板项目的申报，直到4天后的3月22日，首批9家科创板获受理企业才正式亮相。
崔彦军向记者表示，预计精选层的审核周期应该在2~4个月，会快于创业板的平均600天和科创板的平均228天。
他认为，申报精选层的企业过去就已经在新三板挂牌，从新三板公司有申报精选层意向起，股转公司就有条件做前置审核，不需要像A股IPO那样从头开始审，只需要着重审查一些核心风险点即可，所以预计精选层的审核周期会短于A股。
此外，还有分析认为，精选层在*减持个人所得税、锁定期等方面亦有优势。由于精选层这一层级仍然在新三板，所以*减持可能无需缴纳个人所得税。
每日经济新闻
