申万宏源宏观
主要内容
引言：困扰通胀的不是驱动力不强的问题，而是传导偏弱，因而通胀进入“K型复苏”。
上游大宗涨价、货币宽松等通胀升温的基础已具备，但两者向终端价格传导效率降低。全球原油供给偏紧，国内双碳政策强化（节能>降碳导致产量收缩、需求上升），均将推动上游大宗涨价，此外央行层面货币操作已相对宽松。但通胀传导机制出现两大变化，其一是中下游产能利用率下行、导致上游涨价难再有效带动中下游涨价，其二是地产风险导致商业银行信用派生不足，基础货币高增但货币乘数走低，央行货币宽松更多导致资金空转、而非进入实体拉动通胀。CPI波动更多受非货币因素影响，后者包括替代效应与收入效应。
驱动力走强但传导不畅，价格因而呈现四大“K型复苏”。1）产业链传导分化：上游大宗涨价、中下游跌价。2）终端驱动分化：产能利用率下行令核心商品PPI走低，但终端需求好于产能压力，核心商品CPI走高。3）服务消费群体分化：青年就业压力令房租CPI走低，但并非以青年为主的核心服务CPI（非房租）走高。4）服务消费场景分化：餐饮CPI走低，但旅游CPI走高。收入承压、工作压力加大后，旅游的“必需消费”属性增强。
上游大宗：海外国内供给统一、通胀收敛。1）原油变局：全球原油低库存 OPEC历史最低份额。OECD原油库存处于十年新低，支撑高油价，但OPEC原油份额下滑至历史最低，减产难持续，后续核心在于美国何时增产，因此OPEC原油钻机数高度锚定美国，原油供需变化或在一年内扭转，今年高油价、明年低油价。2）双碳加码：中国双碳任务更重，执行进度慢于要求。中国升温快于全球水平，双碳路线也比其他国家更艰巨，执行进度慢也促使今年“双碳”政策加码。3）抓手转变：本次政策是控产量、增投资，不用于过往。背景是从目标完成来看，节能比降碳更重要。将导致国内上游供给收缩，但需求分化。4）总结：海外国内供给再统一，通胀再收敛。海外原油库存处于历史低位，国内煤炭库存处于历史高位，后续原油供给有释放空间，国内大宗供给有偏紧压力，国内外供给或趋于再统一，带动上游通胀收敛，预计呈现油价前高后低、铜价上涨、煤价小涨、钢价止跌格局。
下游传导：产能压力导致传导受阻，下游跌价。1）传导效率下降：上游价格难再明显拉动中下游价格。2023年以来下游价格持续弱于上游传导幅度的现象，近年来首次出现。2）原因：产能压力转向中下游，尤其是中游设备、下游行业，相应令上游价格传导受阻。3）影响：若单纯考虑大宗涨价影响，PPI同比降幅早可收窄至0附近，但产能利用率下行相应拖累PPI同比-2.3个百分点、导致PPI深通缩。4） PPI展望：上游涨价、中下游跌价，PPI“K型”复苏。全年预计-1.1%，同比预计11月转正，年底同比0.9%左右。
CPI需求侧：货币传导受阻后的“K型复苏”。1）剩余流动性不足主因银行信用传导不畅，而不是央行货币不够宽松。2022年以来剩余流动性持续低于稳定核心CPI所需要的力度，M2与社融增速需至少高于名义经济增速7-10个百分点、才能有效拉动核心CPI。而在货币政策传导通胀机制受阻后，通胀变化更多由非货币因素驱动，CPI也进入K型复苏。2）消费品：核心商品PPI走弱，核心商品CPI回升。终端需求好于产能压力。3）服务：房租CPI走低、核心服务CPI保持正常。“青年就业压力压制房租CPI——虚拟房租CPI走低——服务CPI走低”。4）旅游CPI高增，餐饮CPI下行。替代效应、收入效应两方面压制餐饮CPI，餐饮消费被旅游替代，旅游CPI明显高于疫情前，餐饮CPI低于疫情前。
CPI供给侧：公用品涨价影响弱于猪价上涨。1）CPI中水电燃料权重低，且以涨价较少的电价为主。水电燃料CPI权重仅5.5%，53%是居民用电。2）近期各地方燃气、水费涨价，但对CPI同比影响有限。去年下半年已在上调，对今年同比影响不大，且水价上调地区主因价格过低，高水价区域未上调。3）猪肉供给收缩推动CPI更值得关注，但权重压低。23Q4以来生猪存栏快速收缩，但猪肉CPI权重目前仅1.3%。4）医改或推动后续医疗服务价格上涨，但影响也有限。医疗服务CPI同比已持续上行，但幅度温和。5）CPI展望：需求“K型”、供给收紧推动CPI温和回升。全年CPI同比中枢预计0.5%，年底预计1.2%。
风险提示：房地产市场风险、地缘政治风险、产能利用率变化。
以下为正文
1.上游大宗：海外国内供给统一、通胀收敛
1.1 主导逻辑：需求走向幕后，供给迈向台前
2016年以来工业品需求走势与PPI走势开始“脱钩”，供给替代需求主导通胀。过去十年经济研究更多注重需求侧，往往把通胀高低与需求直接挂钩。而从实际数据来看，2016年以前PPI走势确实与工业品需求走势基本一致，甚至需求出现一定程度领先价格的规律，符合常识。但从2016年以来，工业品需求增速总体低位平稳，但PPI开始出现持续好于需求影响的表现，PPI同比在2016-2018年（高点7.8%）、2021-2022年（高点13.5%）的两轮大幅波动，更多与供给侧变化更相关，背后分别是供给侧改革、双碳政策推升上游大宗价格，带动通胀变化。
1.2 原油变局：全球原油低库存 OPEC历史最低份额
从短期来看，地缘政治风险叠加OPEC 持续减产导致原油供给偏紧，OECD原油库存处于十年新低，持续支撑油价高位。自2022年以来，以俄乌冲突为标志，全球地缘政治风险升温，OPEC 也持续减产。另一方面，全球服务消费恢复推动原油需求改善，供给相对需求偏紧的态势延续，反映在原油库存上，虽然美国通过减少原油出口保障国内库存充足，但非美国家原油库存大幅走低，整体OECD原油库存由此前45亿桶以上的高位大幅下滑至39.9亿桶附近，处于2004年以来最低水平，且由2022年持续至今，导致油价持续处于高位。
但从中期来看，零散产油国的持续增产导致OPEC原油份额持续流失。目前OPEC原油产量相对于疫情前减产10%，俄罗斯也减产9%。美国因拜登政府“清洁能源”政策，原油产量2024年才恢复到疫情前水平。但相比之下，零散产油国持续提升国内原油产量，目前产量合计达到4648万桶/日的历史新高，较疫情前增产13%，直接导致OPEC原油份额下滑至历史低位（25.9%）。
