对普通香港人而言，生活甚至十几年都没有发生过大幅变化。硬币和现金仍然是这个城市的主流支付通货，以及一张近似公交储值卡的“八达通”。中国内地常用的手机支付方式，在香港一直难以真正流行。“20年前香港是八达通，现在还是八达通。”香港出租车司机陈侨生对《财经》记者说。他是一名80后，香港新生代的一分子。
香港市民十年间感受到最明显的变化是——房子越来越贵。陈侨生算了一笔账：年轻人工作正常月薪2万－3万港元，吃饭生活需要花掉1.5万港元，直接没了一半。住房花费更是压力巨大，10多平方米的狭小房间月租就要近1万港币。买房同样难以承受，50平方米的小房子售价高达500万－600万港元。“年轻一代真的很无奈，如果你没有父干（拼爹），唉！”陈侨生叹了口气。
香港年轻人不再相信狮子山精神，“靠父干”和“楼市上车”成为他们流行的谈论主题。被楼市绑架的香港社会，拼搏不再有用，父辈的荫蔽和楼市飞涨才成为上升的入场券。
他们转而将矛头对准了外来者，认为不如人意的现状是外来者侵占了他们的资源。香港近年社会运动频发，矛盾激化，都是旧产业束缚和社会板结化后的连锁反应。
从开放包容变得保守封闭，是一座城市开始衰落的征兆。“香港现在只懂得炒楼，其他理想呢……我爱香港，我不希望香港变成这样。”谈到香港的现状，89岁的李嘉诚在2017年和记黄埔发布会上哽咽落泪。
不改革，无出路。要改革，则势必打破原有习惯，甚至暂时牺牲部分群体的利益。香港资本市场的变革同样如此。“这些都是很痛苦的。你不搞互联互通就没这个问题。搞了就突然多出来这么多新的问题。”李小加说。
“北水南下”——香港人喜欢用这四个字来代指互联互通机制。这个形象的比喻直指港交所互联互通的一大核心目的，把香港打造成中国内地资本的首要海外投资中心。
这被视为香港资本市场和港交所第二次结构转型。此前20年，香港资本市场在1991年-2011年间完成第一次结构转型，H股推出，香港成为内地企业的“首选海外集资中心”。
中国内地资本开放，香港需要更丰富的产品才能吸引这些涌动着的新资本。2012年7月，港交所以166.73亿港元收购了伦敦金属交易所（LME），踏出进军商品业务的第一步。借助伦敦金属交易所的百年品牌、市场地位和会员，港交所把商品平台延伸到黑色金属和能源等领域。“LME是产品源泉，香港是平台，内地市场的国际化让两个市场互联互通带来新的流量。”李小加表示。
两年后，中国内地与香港股市互联互通取得突破性进展。2014年沪港通启动，2016年深港通启动，在中国内地与香港两地的证券市场间建立起一个交易与结算的互联互通机制。在此机制安排下，中国内地与香港两地的投资者终于可以相互交收对方市场的上市股票。
(2014年11月17日，沪港通开通仪式在香港交易所举行。图/中新)
富途证券持牌人邬必伟，在十年间亲历了互联互通之后香港股市的变化。“原来香港市场成交量200多亿港元，现在700亿－800亿港元。原来打电话做交易，现在网上做交易。原来个人投资者都是香港本地人，现在是内地投资者。同样股票在两个市场上市，原来A股涨停板，港股还在跌，现在都不会了。”他告诉《财经》记者。
然而，改革每一步前进都必然伴随着争议。一些业界人士认为，互联互通导致了港股“A股化”的倾向。
港股和A股有着不同的市场风格，港股较为理性，而A股则较为情绪化。这种特质与市场投资者构成直接相关。A股约90％都是散户，港股则正好相反，约80％为机构投资者。相对于散户，机构投资者更加理性，更加注重价值投资。
但港股如今也出现热上加热、冷上加冷的情绪化特质。多名券商管理层人士告诉《财经》记者，2018年四季度港股熊市，部分原因正是被资金情绪化逃离激发的滚雪球效应。
市场由资金说了算。互联互通机制开启后，大量内地公司和投资者涌入港股市场，中资力量越来越强大，跟外资势均力敌。“实际上从2014年开始港股风格就越来越像A股。多次出现A股一跌港股也跌，A股掉头港股也掉头的情况。”郑磊表示。
对内地开放，亦导致香港本土经纪业逐步萎缩。上世纪80年代－90年代，香港中小经纪占市场成交额高达三分之一。但现在，香港本土经纪的市场份额收缩至只有7％。
随着两地资本市场开放，不少内地证券公司进入香港经纪市场。很多投资者被内地公司吸引，证券市场竞争加剧。竞争最激烈的时候，香港经纪公司甚至直接不收佣金，打出“一世免佣”（一辈子不收佣金）的旗号。
香港本土经纪公司的心态是矛盾的。在他们看来，内地公司经营模式没有达到香港监管水平，不时出现被证监会谴责、罚钱停牌等事件。但他们也不得不承认，香港资本市场一直依赖内地公司上市。
“现在最反对的就是中小经纪，因为改革的方向是比较偏向大公司。”香港立法会议员张华峰告诉《财经》记者，“但中小经纪的反对不会影响到港交所改革，甚至有人觉得你们淘汰是自然淘汰的。”
尽管推动了25年来最大的变革，但李小加给自己和港交所划下了明确的权力边界——既不能组织资源，也不能造就市场。市场的主角是参与者、发行者、投资者，港交所只是配角。
港交所就是一个香港资本市场的管道工，负责疏通此前堵塞不通的市场流程。剩下的一切，都交还给市场决定。
体制之争用最小的制度成本，换取最大的市场成效
中国银行大厦，高315米。汇丰银行大厦，高180米。这两栋高高竖起的大楼在香港中环毗邻相对。它们之间发生的“世纪风水之战”，到今天仍为热衷风水的香港人津津乐道。
中国银行大楼的建筑外形如一把三棱钢刀，一刃直劈汇丰银行。汇丰银行则在楼顶竖起两门长达17米的大钢炮回击。“香港人很相信风水，觉得中行是把利剑，刺破了外资行的风水。”朱文红告诉《财经》记者。
这场“世纪之战”正如同香港及其资本市场的隐喻。自香港开埠以来，国际和中国两股巨大力量就在这个港口城市中碰撞。如今国际资本逐步式微，中国资本正在强势崛起。
香港是一个连接转换器，同时承载着中国市场和国际市场的高压。两边的制度架构、市场规则、经济逻辑存在巨大差异。连接两个截然不同的世界，谈何容易？
中国与国际市场的交汇就像黄河入海。一边是淡水，一边是咸水，不仅水压相差极大，水管结构也不同。“我们是汇合处。要在这个交汇市场里，把咸水和淡水的逻辑都做得很清楚。”李小加告诉《财经》记者。
港交所的挑战为要在不改变两边“水管”形状的前提下，把两边的市场有效有机地连接起来。既要保障水流畅顺，还要保证系统能够充分承压，做到水不淹、水不漏，阀门开关灵活自如。
除了李小加之外，港交所中国内地背景的高管数量近年亦有所提升。目前港交所的高层中，具有中国内地背景、欧美背景和香港本土背景的管理人士比例约为2∶2∶6。
李小加一度被外界质疑是否足够熟悉香港，但如今这一特征带来的优势，让他逐步被香港多数人接受和认可。“我们从来没有传统说本地人一定要做最高的位置，香港都是找最厉害的人去做领导。现在内地市场比香港大这么多。”香港浸会大学麦萃才教授说。
“香港监管部门、商业机构出现兼具内地背景和国际化视野的一把手是最近10年出现的现象。这些高管深谙全球资本市场的周期和趋势，为推动香港资本市场进行与时俱进的变革做出了很多贡献。”摩根大通全球投行中国区主管黄国滨告诉《财经》记者。
李小加保持着跟中国内地政策制定者的沟通频率。当《财经》记者问到如何跟中国证监会沟通时，他说，“经常沟通。见面、打电话、发微信都有。”
资本只有充分流动才有效率、才有意义。但在现有制度下，中国和国际资本之间又不可能充分流动。不可调和的矛盾怎么解决？
用最小的制度成本，换取最大的市场成效。在这一原则下，港交所设计出“沪港通”“深港通”的轧差结算创新机制。
当前机制中，互联互通不是突破资本项下外汇管制的工具，只是投资工具。人们使用沪港通深港通投资，既不能把钱拿跑了，也不能把钱拿进来。投资者是拿钱换成股票放在中国结算里，或者拿钱换成股票放在香港结算里。股票一旦卖掉，钱都回到了原来的市场，资本的逃离和过境无法实现。
沪港通深港通从2014年起相继开通，至今已经运行四年有余。李小加给《财经》记者算了一笔账：截至2018年底，中国内地和香港两边轧差结算以后，只有1000多亿元人民币净跨境，但是支撑了超过15万亿元的交易量——相当于每1块钱净跨境就支撑了约150块钱的交易额。中国内地和香港两边可以在安全系数很高的情况下尽量交易，从而促成交易巨大活跃。
“好比海和三峡中间有个墙。互联互通没有把玻璃墙打掉，只是把墙落到了水下四五米。由于上面五米水是通的。这边水位一高就过来了，另一边也是一样，资本就流动起来了。”李小加说。
香港资本市场的繁荣，近十年来与中国内地经济的拉动越来越密切相关。港交所数据显示，从2006年至2017年5月间，中国内地发行人由占联交所上市公司总市值的50.3％增至64.0％。从2011年到2016年，中国内地首次公开招股占香港市场总数量的 60％，总集资额更是占到91％。
当中国内地力量在香港市场中强势崛起，占据大半市场，争议也随之而来。业界有声音认为，港交所过分专注中国内地，会让外资和外国公司对前来香港有所顾虑，香港“国际金融中心”的定位因此而受到影响。
“作为全球三大金融中心之一，香港资本市场还有提升空间。比如，目前在香港上市的新经济公司主要来自内地，未来还应该扩展到东南亚和印度的新经济公司。香港的目标应该是吸引全亚洲的公司前来上市，从这个角度来说香港还有很多工作要做。”摩根大通全球投行中国区主管黄国滨指出。
之所以要专注中国，因为中国和国际两者环环相扣、互为因果，而港交所的目标是两者兼得。“我们的目标并不是成为纯粹的中国交易所、区域交易所或者只关注国际市场的国际交易所。我们的愿景是要成为中国客户走向世界，以及国际客户进入中国的首选全球交易所。”李小加说。
“香港是中国与国际资本市场连接的重要窗口——这不是它的选择，是历史形成的，客观上香港是巨大受益者。全世界两大经济体是中国和美国，印度东南亚市场潜力巨大，但发展尚在早期，欧洲日本已经足够成熟，没有太多潜在上市公司。美国是全球金融中心和创新中心，本土公司大多选择美国资本市场上市。”中金公司投资银行部执行负责人王晟告诉《财经》记者。
李小加为港交所的未来规划了一幅宏大的路线蓝图：四个客户能够齐聚香港——中国的钱和中国的货，世界的钱和世界的货（货即上市公司）。
香港H股25年的成功就是中国的货见到了世界的钱。但目前，世界的钱和世界的货，中国的钱和中国的货，这四个角色只是在极其有限的场合里边相遇。剩下等待填补和推进的空白，正是香港和港交所的机会。
香港更大的机会孕育在人民币国际化。世界上股票市场100多个，但知名的债券市场只有四五个。股票市场是对公司定价，真正最重要的是对钱定价。真正将来成为国际金融中心的必须是债券市场，为钱定价。
美国为什么这么有力量？一大核心原因是全球其他国家的货币均靠美元定价，世界经济的大锚挂在美元定价上。李小加认为，如果世界还有一个货币能成为锚之一，从小锚慢慢变成大锚，就是人民币。
“我们处于少年期，这跟国家和经济发展阶段有关系。香港是国际投资中国的金融中心，国际化程度已经很高。但资本市场的深度和广度跟美国相比，仍有距离。”王晟指出。
什么样的港交所更好？需要吸纳更多的市场资金，需要吸引更多的新经济和新兴市场公司，需要保证市场宽松灵活并严惩坏人的能力。港交所十年变革实现了其中一部分，但终点远远未到。
从港交所50层向外望去，可以遥见一块海滨公园。香港市民们带着孩子，牵着宠物，在摩天轮下面嬉戏玩闹。这块海滨公园原先只是一片汪洋，它诞生于数年前香港市政的填海造陆工程。
填海和改革一样，都有利于香港的长远未来，却可能因为短期的疼痛而遭致反对。复杂局面中，如何平衡各方减小阻力，不断逼近最终目标，对决策者都是不小考验。李小加表示：“每个人视角不一样，肯定有人觉得你做得快了，有人觉得你做得慢了。你就广泛听取各方意见，但最终是要做选择，要符合大部分人的利益，或者短期服务于小部分人利益、长期符合大部分人的利益。”
“香港的长远愿景，是在亚洲时段里连接世界和中国。”李小加说。
（本文首刊于2019年4月29日出版的《财经》杂志）
