财富证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
新澳股份(603889)
公司近日公布了 2019 年半年度报告。
报告期内，公司实现营收 15.75 亿元，同比增长 14.34%；实现归母净利润 1.32 亿元，同比增长 12.01%；实现归母扣非净利润 1.17 亿元，同比下降 0.85%；毛利率 16.30%，同比下滑 2.0 个百分点；净利率 8.43%，同比下滑 0.16 个百分点。
分季度来看， 2019Q1 单季度公司营业收入 yoy 37.80%、归母净利润yoy 38.01%、归母扣非净利润 yoy 9.03%； 2019Q2 单季度公司营业收入yoy 0.09%、归母净利润 yoy 0.87%、归母扣非净利润 yoy-4.99%。公司 Q2 单季度业绩增速环比下滑，主要原因有二： 1） 产品增值税抵扣税率降低，部分订单提前发货推高 Q1 业绩； 2） 受羊毛价格急跌影响，毛条价格走低，羊毛毛条业务毛利率降低影响整体业绩。
纱线业务增长稳健， 2019H2 有一定订单回流预期。
2019H1，公司营收及毛利占比较大（75%左右） 的毛精纺纱线业务增长稳健，纱线销量同比增长 2%左右，收入规模同比增长 16.5%， 毛利率同比仅下滑 0.35 个百分点。
虽上半年羊毛价格波动剧烈，但公司纱线业务盈利能力相对稳定，主要原因有三： 1） 上游产品羊毛毛条的市场化采购。 公司纱线所用毛条，一部分源自全资子公司新中和、其他源自外购， 市场化采购原则利于平滑毛条价格风险。 2） 产品处于产业链中游，定价模式为成本加成。 纱线产品处毛纺产业链中游， 原材料价格传导影响递减；成本加成定价模式， 公司还会结合市场需求、汇率等定期修改销售参考价， 成本转嫁能力较强；3）公司纱线产品市场竞争力强。 公司毛纺技术水平突出， 产品以中高端纱线为主，纱线流行趋势把握较精准， 产品市场竞争力强，价格较坚挺。
自 2018H2 开始由于原材料价格高企，整个毛纺纱线市场存在订单流失的情况，部分订单流入价格相对较低的其他纺织可用纤维领域（如化纤、棉），加之经济下行、消费疲软，整个毛纺行业亏损面扩大。 2019Q2 以来羊毛价格出现急跌， 目前羊毛以及毛条价格已经接近 2016 年的低位，羊毛作为纺织可用纤维的性价比提升。 从目前的客户走访和市场拓展情况来看， 公司下半年纱线业务有一定的订单回流预期。
毛条业务对全年业绩影响预计持续，染整产能搬迁顺行后增速亮眼。
公司全资子公司新中和主要从事羊毛毛条的采购、制作、改性、销售，自产毛条一部分内销（对新澳）、 一部分外销（外销客户独立拓展） 。新中和的收入构成共分三部分： 1）自产毛条内销（对新澳）收入； 2）自产毛条外销收入； 3）外购毛条内销（对新澳）收入。 合并报表后，公司（新澳）羊毛毛条收入仅体现分部抵销（“自产内销 外购内销”抵销）后的数据，利润合并计算。 新中和自产毛条外销的收入占比约 4 成左右。
拆分来看， 内销方面由于产业链运营、纱线毛利率高，一定程度平滑了原材料价格波动风险， 而外销方面则受原材料价格波动影响较大，价格急涨利润空间扩大、价格急跌利润空间收窄。 2019H1， 新中和毛条销量同比增长 2.9%， 实现营收 8.97 亿元、同比增长 2.6%，实现净利润 762 万元、同比减少 1991 万元。 2019 年以来，羊毛毛条（澳毛 70S）价格降幅较大， Q2 急跌之后再次急跌的可能性较小， 下半年毛条业务表现预计好于上半年，全年来看羊毛毛条业务的净利润预计（中性估计）同比减少2700-2900 万左右。
公司控股子公司厚源纺织（持股比例 94.58%）主要从事纱线和毛条的染整加工。在生态毛染整产能搬迁顺行后，上半年染整业务表现较为亮眼。 2019H1，厚源纺织销量同比增长 27.9%，实现营收 9647.5 万元、同比增长 5.8%，实现净利润 1456.8 万元、同比增加 506 万元。 染整的产能利用率维持高位水平，搬迁后的产能顺行后，产能有望进一步释放， 全年来看染整业务的净利润增速预计为 25%左右。
维持“推荐”评级，下调盈利预测。
公司是毛纺行业龙头， 在基础设备、产品研发设计方面的护城河优势明显，毛条、纱线、染整产业链运营，成本转嫁能力较强。在纱线、毛条、染整三大主要业务之外，公司也积极探索其他的利润增长点，粗纺羊绒和金边面料已有良好开局。公司财务报表质量高，经营风格稳健，大*无质押，上市以来年均股息率 3.5%左右、营收复合增速 10.87%、归母净利润复合增速 11.79%， 安全边际较高。 2019H1，发货提前以及羊毛急跌影响短期业绩，但不改公司中长期业绩增长态势；在行业亏损面扩大的背景下，公司业绩仍体现韧性。综上，维持对公司的“推荐”评级。
基于公司三大业务的发展情况，我们决定下调公司的盈利预测。 预计公司 2019-2021 年营收为 29.79/34.38/37.99 亿元（前值为 30.74/37.05/40.46亿元） ，归母净利润为 2.29/2.62/2.94 亿元（前值为 2.37/2.85/3.19 亿元） ，EPS 为 0.45/0.51/0.57 元， 归母净利润增速是 15.0/14.5/12%，当前股价对应 PE 为 13.1/11.4/10.2 倍。 目前毛纺行业估值约 23 倍，行业内公司估值差异较大，公司目前估值 14 倍、处于行业和可比公司的较低水平。结合公司基本面、 未来发展空间，我们认为公司应享有一定的估值溢价， 给予公司 2019 年 16.0-18.0 倍 PE，未来 6-12 个月股价合理区间预计为 7.2-8.1元。
风险提示： 原材料价格剧烈波动；中高端消费不及预期；政策风险；汇率风险等
