（二）把握盈利扩大的主要矛盾：需求周期为主，供给及资本开支为辅
2003~2007年期间的盈利规模扩大的主要矛盾，在于需求周期与供给周期的双击。
以ATI为例，ATI为美国高性能特种金属，如钛合金、镍合金等，主要供应商之一。 ATI三大业务，高性能金属、扁平材产品、工程产品，其中高性能金属主要销售钛合 金、镍基合金及特种合金金属原材料。2001~2008年间，高性能金属业务收入占ATI 业务收入的30%~40%。其中在该期间内，钛合金、镍基及特殊合金产品收入分别占 高性能金属业务收入均值分别为40%、38%。值得注意的是，扁平材产品、工程产品 等也多由钛合金及高温合金加工件产品构成。
需求端，全球飞机需求周期的变化是导致钛合金产品量价齐升的主要驱动力之一。 ATI钛合金、镍基及特殊合金应用领域多有重合，其中销售额的较大部分出售给商业 及国防航空航天客户，而商业航空航天产品在历史上具有一定周期性。
考虑量价弹 性等方面，我们分析以钛合金为重点，美国钛厂产品生产者价格指数在2003年~2006 年间快速扩大，其中需求周期的变化为主要驱动力之一，（1）商业飞机工业在 1998~2003年间为低迷时期，工业用钛市场在2001年附近触底，早于航空航天需求 在2003年触底。（2）2005~2006年商业飞机订单量大幅提升，波音与空客在 2005~2006年的订单达到历史新高水平，加上2003年前飞机生产率较低，导致航空 钛回收废料严重短缺。（3）21世纪后商业航空飞机新机型的单架飞机钛含量水平显著上升。（4）军用飞机生产增加，如F-22在2003年后开始全速生产，而该型飞机含 钛量高达40%以上。
航空航天钛合金供给端收缩进一步加剧供需紧张。据《Titanium, Industrial Base, Price Trends, and Technology Initiatives》（Somi Seong等，RAND，2009）， 1997~2005年，美国国防后勤局海绵钛库存持续减少，海绵钛是钛合金生产的主要 原材料之一，至2005年已几乎没有海绵钛产能。同时，钛金属供应商未能及时反映 扩大产能、缓解供应紧缺，且扩大海绵钛的生产能力，需要3年左右时间近3~4亿美 元的投资。并且，在2003年需求激增之前，美国部分钛合金生产商在经历此前行业 低迷期时已经濒临*。
资本开支规模的前置性，是高温合金企业在需求提升期盈利弹性的杠杆放大器。参 考上文，ATI公司营业收入在2003~2007年内快速增长，从2002年的低点19.08亿美 元，持续增长至2008年的53.10亿美元。而在此期间，由于此前行业景气度低迷，公 司产能利用率相对较低，在行业需求扩大时期，公司规模经济效应明显，折旧费用/ 净营收比重从2002年的4%下行至2008年附近的2%，而在此期间折旧费用总额仍有 一定的下降。
（三）关注长期波动的次要矛盾：竞争压力对量的需求，放大成本影响
2008年后期，经济危机影响叠加商业航空航天需求周期向下，航空主机厂整体或处 于去库存阶段。2008~2010年经济危机影响下，波音、空客收入震荡。2010年后期， 二者收入增速及原材料增速处于下行阶段。以波音为例，2010年后，波音商用飞机 收入及商用飞机存货账面价值同比增速往下趋势明显，整体处于去库存阶段。从发 动机主机厂看，CFM56、Trent系列、普惠UTC三家主流发动机交付量在2011年后虽有上行，但整体增速下降，2016年三家交付量为2007年以来新高达到2588台，但仅 与2007年的1775台增幅达45.80%，期间交付量复合增速仅为4.28%。
高温合金的高资本开支是盈利弹性的放大器，在需求景气度提升不明显情况下，高 折旧摊销压力成为削弱盈利能力的主要原因。以ATI公司为例，在经历2006年前需求 快速提升阶段后，ATI公司在2006年~2013年开启新一轮资本开支周期，固定资产账 面价值在2014年达到1995年以来新高。但由于同期，下游航空主机厂整体处于新一 轮去库存阶段，需求端提升有限，规模化的折旧摊销压力难以被弥补，ATI公司盈利 能力波动下行。
在此背景下，美国多数高温合金公司希望与客户签订长期协议，对量的需求放大原 材料（如镍、海绵钛等）的成本波动影响。在高温合金产品的成分结构中，原料成 本具有较高的占比，以国外高温合金厂商HAYN为例，其原材料占比销售成本可达 45%，因此上游原料价格的波动或对其盈利质量可造成较明显的影响。
据HAYN 2021 年年报描述，HAYN在和客户签订长期合同时，对产品的定价是采取固定定价的方式， 而非浮动式定价，因此在原料价格上涨期间，会面临利润空间收窄的风险，但在原材料价格下降期间，其存在盈利受益的可能性。参考HAYN 2006~2020年高温合金 平均售价，尽管主要原材料镍的价格在2007年以后呈现较平滑的下降趋势，但HAYN的高温合金售价稳定在一定区间内。固定定价的方式导致盈利质量的波动性不同于 浮动定价可以向下传递，因而波动风险主要由高温合金企业承担。
（四）在需求转弱时期，向下扩张的现金流挑战较大且工艺门槛相对高
高温合金下游客户多为锻铸件厂。依据不同高温合金的性能差异，形变方式也有所 区别，如铸造高温合金下游客户涉及重熔铸造过程，变形高温合金下游客户多涉及 直接加工或变形加工后使用，形变环节对设备资本开支要求及工艺门槛也仍然较高。
1.定性方面：
（1）变形高温合金形变加工依赖于大吨位锻压机和成熟的温度控制。高温合金由于 γ'相含量的增加增强了合金的强度，但也同时导致了合金变形抗力增强，塑性降低， 导热性差，进而对变形高温合金加工的锻压能力提出了更高的要求。由于部分变形 高温合金在制成棒、涡轮盘等结构件的过程对锻造环节的要求较高，目前国内非钢 铁厂出身的高温合金供应商，在制造变形高温合金标准件环节时存在将部分开胚/锻造环节外协给钢铁厂、铝厂或锻造加工企业的现象。同时，在模锻环节（即棒材的关 键成型阶段），需要大吨位锻压机的支持，同时该环节的工艺壁垒仍然较高。
