来源：Wind，中泰证券研究所
今年上半年，住户存款增量高达10.3万亿元，同比多增2.9万亿元，说明居民的避险性需求上升，投资意愿下降，这从央行的二季度问卷调查中也得到了印证。同时，1-6月份社会消费品零售总额下降0.7%。受全国各地针对疫情采取管控措施的影响下， 6月除汽车以外的消费品零售额下降0.1%。除了疫情影响外，居民避险性需求上升也给消费带来一定的负面影响。这也是去年年末中央经济工作会议提到的“需求收缩”问题。
因此，上半年经济增速下行固然有疫情因素，但不容忽视非疫情因素，即中央经济工作会议所提到的三重压力“需求收缩、供给冲击和预期转弱”对我国经济的抑制因素。
下半年经济：更需要关注“慢变量”
2022年与2020年的类似之处是受疫情影响比较明显。虽然奥密克戎的致死率比较低，但传播性极强，因此，对经济运行的影响比2020年更大。因此，2022年稳增长的难度也比2020年大。
从下图中发现，2020年消费对GDP的贡献为负，但投资的贡献非常大，出口其次；在固定资产投资中，房地产投资增速为7%，与今年上半年房地产投资增速-5.4%形成鲜明对照。由于房地产投资以民间投资为主，而且在固定资产投资中的占比超过基建投资。因此，要稳投资，必须在基建投资中加大政府和国企投资的占比。
图3：以往三驾马车对GDP增长的贡献率（%）
来源：wind，中泰证券研究所
但如前所述，我国的固定资产投资都已经经历了冲高回落的过程，固定资产投资占比在2016年达到80%以后就开始回落，基建投资占比则在2017年以后开始回落。说明经济增长的动能在减弱，这就是为何我们总是强调中国经济要从高增长转向高质量增长的原因。而且，国有资本投资基建也受到诸多约束，故下半年基建投资增速的继续上升力度估计有限。
图4：中国基建投资和固定资产投资占GDP比重（%）
来源：Wind，中泰证券研究所
今年最需要关注的是房地产领域。1-6月政府性基金收入增速降至-28.4%，远低于全年预算目标值0.6%。6月当月收入增速在基数走高下降幅明显扩大，为-35.7%，再创2016年以来新低，主要原因是地方政府的土地出让金收入大幅下降，1-6月份降幅同比扩大至-40%。
图5：2022年上半年政府性基金收入大幅下降
来源：Wind，中泰证券研究所
从上半年的数据看，百强房企和前五房企的地产销售面积都处在负增长中，只有30个大中城市的销售面积在六月份出现显著回升，但由于一二线城市的销售额在全国的占比大约只有三成左右，故全国房地产不景气的局面还很难在下半年扭转。
图6：2022年房地产走势相比2020年明显趋弱
