来源：wind，中泰证券研究所
房地产投资实际上是一个慢变量，它受到房地产的长周期影响，而房地产长周期又受到城市化长周期与人口长周期等因素的影响。例如，我国的城镇化进程已经显著放缓，但大城市化进程却在加快，表现为我国大部分三四五线城市的常住人口出现净减少，而以上海、广州、深圳、杭州为主的一线及部分发达地区二线城市人口显著增加。
但与此同时，我国老龄化率也呈现快速上升势头，从今年开始，退休人员数量将持续13年大幅增加。故我国的城市率不会像西方国家那样可以达到80-90%，因为人口老龄化会导致人口流动率的下降。这也意味着房地产作为我国经济的主要动力源，其对经济的推动作用将逐步下降。
另外一个需要关注的慢变量是消费。而消费与居民收入密切相关，即居民收入增速加快，则消费也能相应增长。受疫情影响，上半年全国居民人均可支配收入比上年同期名义增长4.7%，扣除价格因素，实际增长只有3%。2020年至今，消费的增速出现明显回落，期望下半年疫情缓解之后，消费能够出现恢复性反弹。
不过，消费增速的下行也是长期趋势，这与消费总体量的增大有关。改善消费，提升消费对经济的贡献，有两个方面可以所有作为，一方面要提供更多的公共服务，在住房、养老、教育、和医疗等方面给予更多的保障，还可以通过发放消费券等方式，让居民敢消费、能消费、愿消费。目前看，我国居民的消费率过低，主要是因为储蓄率过高（为了防老和购房等），如果能降低储蓄率，则必然会提高消费率。
图7：近年来居民部门消费率的国际比较
来源：世界银行，中泰证券研究所
另一方面，则要通过税制改革、财政补贴等手段，提高增加中低收入群体的收入来源，因为中低收入者是消费的主力，促进共同富裕、缩小收入差距一定有利于消费的增长。例如，我国的个税占税收总收入的比重只有7%左右，美国的个税占联邦政府税收收入的比重达到37%，说明我国在向高收入阶层进行有效征税方面，仍有较大空间。
估计下半年我国的GDP增速将回升至5%以上，其中，在房地产政策环境进一步宽松，居民房贷利率下行的大背景下，房地产投资的边际改善是否能实现？下半年尤其要防范房地产公司的债务违约及少部分居民的“停贷”现象。消费的反弹应该是确定了，但仍需要政策上的大力支持。
中国经济仍具相对优势：行业间分化明显，把握结构性机会
2022年全球诸多发达国家面临高通胀和经济衰退的压力。从1960年以来，原油价格涨幅超过100%的情形出现过六次，从前面五次原油大涨来看，虽然其直接原因各不相同，但油价大涨后都出现了全球经济增速大幅下滑，那么这次（第六次）应该也不会例外。例如，日本出现了日元大幅贬值和债券抛售现象，欧盟由于乌克兰危机而使得高通胀和经济衰退趋势明显。美国在加息和缩表的重压下，预期明年出现经济衰退的可能性较大。
6月份CPI上升至2.5%，估计7月份还会小幅上升，但全年仍能控制在2.5%以下；PPI有同比回落趋势，而且就业状况也处在安全线以内，因此，总体看通胀风险可控。这就可以解释为何在美联储大幅加息和缩表的背景下，今年北向资金依然净流入到A股市场。
但房地产市场的复苏低于预期，这恐怕要引起足够的重视。我在今年1月的《2022年资本市场十大猜想》一文中曾提到，地产下行是2022年宏观经济最大的潜在挑战，但企业部门和居民部门还远远没有准备好。所以当前最紧要的就是要守住风控底线，避免发生由于债务违约事件频发引起的系统性金融风险，以及局部性金融风险的蔓延。
当今全球的普遍问题的结构扭曲和分化加剧。我国也同样面临类似问题，因此，必须通过加大自主创新力度、新旧动能转换等来实现经济转型。这意味着即便在经济增速下行的背景下，依然存在不少新的增长点和结构性机会。
根据上半年工业增加值数据可以看出，原油等上游资源品价格高企是导致行业盈利分化的重要原因。受益于能源价格高企，煤炭、石油开采、燃气等资源品开采类行业盈利最好，工业增加值普遍达到10%以上，相比之下中游制造类行业受到上游成本的挤压出现了不同程度的负增长。通信电子等成长类行业受原材料涨价影响较小，下游需求仍处于扩张阶段，表现出了10%左右的较高增长。
消费类行业维持相对稳定的增长态势，但内部分化显著，烟酒类消费增速达到8%以上，纺织服装和文教娱乐等线下消费行业受疫情影响只有3%-5%的增速。新能源（风电、光伏）的装机爆发式增长也带动了化工、电气设备等相关领域的工业增加值的增长。
图8：1-5月各行业工业增加值累计同比%
来源：WIND，中泰证券研究所
例如，新能源产业我国的起步很早，尤其在光伏和锂电池产业链经过多年发展后，我国具有明显优势。此外我国也早已成为汽车大国，汽车销量全球第一，而在电子技术、大数据和人口智能等方面，我国的综合优势也比较明显。因此，我国的新能源车（实际上是电动智能汽车）的产业有望成为全球的最大产业。
回顾历史，中国曾经是自行车王国，90年代开始，家电产业崛起，并在2000年以后成为全球第一，之后摩托车产业也成为全球第一。在传统能源汽车领域，虽然中国的年销量已经全球第一，但保有量不如美国。而且，传统能源汽车已经有上百年的历史积淀，该领域的我国国产汽车在全球的市场份额并不高。但是，新能源汽车则不同，都属于刚刚起步，而中国的无论是生产优势还是消费优势都非常明显，就像10多年前的高铁。
如6月份国内新能源汽车的批发销量达到57万辆，同比增长141%，渗透率进一步上升。未来，中国的智能电动车（即新能源汽车）的产量一定是全球第一，就像家电那样，估计到今年年底，新能源汽车的渗透率就将达到35%，所以，这应该今年拉动消费的一大热点。
除了汽车行业，未来商用飞机领域应该大有可为。目前波音和空客是商用飞机领域的两大巨头，未来中国商飞或许能实现“三分天下有其一”。因此，我国的航空航天产业的商业化发展空间巨大，毕竟国内的市场空间非常巨大，至少还有十亿人迄今还没有坐过飞机。再进一步看，我国私人飞机市场未来是否也具有很大的空间呢？毕竟我国人口基数大，富裕家庭的绝对数量也非常大。
图9：我国航空航天产业产值仅占GDP的0.35%
来源：AIA，中国民用航空统计年鉴，Wind，中泰证券研究所
我认为，下半年值得关注的至少有三大主题性投资机会。一个是与低碳经济相关的产业，包括新能源产业链、电动车产业链及绿色环保、节能减排等相关行业的发展空间巨大；另一个是与数字经济相关的产业，包括大数据、人工智能、互联网平台、物联网、芯片、计算机等，数字经济模式将逐步替代传统经济模式；第三个则是在目前全球高通胀背景下与粮食安全和农产品进口替代相关的产业发展机会，包括现代化养殖、转基因技术、化肥农药等。
图10：“中泰时钟”下半年行业景气度评分
