（报告出品方/作者：中国银河证券，陶贻功、严明、梁悠南）
一、民营绿电区域龙头，业务覆盖全产业链（一）智能装备制造先行者，积极加码新能源发电业务
区域民营可再生能源一体化运营龙头企业。公司成立于 1997 年，2010 年在深交所创业板 上市。公司历经多次转型，逐步形成以智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源为主的三大 业务板块。2015 年公司收购沈阳昊诚电气有限公司，切入新能源领域，由设备供应商向“制 造业 服务”方向发展，逐渐形成“产品 工程设计 建设总包 金融服务 运营维护”现代智能 制造新模式；2022 年，公司加大新能源产业布局，与央企、国企在可再生发电业务方面开展 合作，形成了“智能配电设备制造—电力工程 EPC 建设—新能源投资运营”全产业链体系。截 至 2022 年公司已建设、投资、运营风电、光伏、生物质电站等可再生发电站超过 1500MW。
李寅夫妇作为公司实际控制人，持股占比 28.44%。截至 2023 年一季度，九洲集团董事长 李寅直接持股 15.54%，公司副董事长赵晓红（与李寅为夫妻关系）直接持股 12.9%，二人合计 持有九洲集团 28.44%的股份，为公司实际控制人。公司第三大*上海牧鑫资产管理有限公 司－牧鑫天泽汇 3 号私募证券投资基金为一致行动人。
（二）三大业务板块协同发展，发电收入占比持续提升
三大业务板块协同发展，发电业务收入占比持续提升。公司形成以智能装备制造、可再 生能源、综合智慧能源为主的三大业务板块，其中可再生能源发电业务营收占比不断提升，由 2018 年占比 13%提升至 2022 年占比 37.6%。2022 年，可再生能源发电业务、智能装配制造业 务、综合能源业务营收分别为 5.01 亿元、4.95 亿元、1.44 亿元，营收占比分别为 37.6%、37.2%、 10.8%。可再生能源业务已经成为公司重要的收入来源，自持电站建成后可以为公司贡献长期 稳定的收益及现金流；智能装配业务作为公司重要的传统业务，已经形成了完善的智能装配设 备制造产业链，并能够与公司的其他业务形成协同效应；综合能源业务作为公司重要的未来发 展战略业务，在当前国内综合能源服务尚处于初级阶段时，具有强劲的先发优势。
（一）风电、光伏装机将迎来快速增长
“双碳”目标驱动能源转型，长期来看风光将成为主力电源。截至 2023 年 4 月，全国发 电装机容量 26.49 亿千瓦，同比增长 9.7%。其中，水电、风电、太阳能、核电装机分别为 4.16/3.80/4.41/0.57 亿千瓦，同比分别 5.3%/ 12.2%/ 36.6%/ 4.3%。清洁能源装机合计 12.93 亿千瓦，占总装机的 48.8%。根据全球能源互联网发展合作组织的预测，到 2050 年我国 发电装机容量将达到 75 亿千瓦，其中清洁能源装机 68.7 亿千瓦，占比 92%；2050 年风电和太 阳能装机分别达到 22 亿千瓦和 34.5 亿千瓦，风光装机占比超过 75%，发电量超过 65%。
《“十四五”现代能源体系规划》明确 2025 年能源发展目标，电源由传统煤电持续向清 洁能源转变。根据规划，到 2025 年我国发电装机总容量达到约 30 亿千瓦，其中明确常规水 电装机量达到 3.8 亿千瓦，抽水蓄能装机量达到 6200 万千瓦，核电装机量达到 7000 万千瓦。 根据以上数据测算，预计 2025 年风电和光伏合计装机量达 11 亿千瓦左右，非化石能源发电装 机容量将超过总装机容量的 50%。
新能源逐渐成为新增装机主力，2023 年 1-4 月新能源新增装机占比超过 70%。“双碳”目 标驱动能源清洁化转型，新能源在新增装机及累计装机的比重稳中有升。2020-2022 年新能源 新增装机占比达到 60%左右，2023 年 1-4 月新能源新增装机总共 62.5GW，占据同期新增装机 的 74%；截至 2023 年 4 月，新能源累计装机达到 820GW，占同期累计装机的 31%。展望十四五， 《“十四五”可再生能源发展规划》明确提出 2025 年风电和太阳能发电量较 2020 年实现翻倍。 风光大基地、海上风电、分布式光伏发展空间广阔，支撑新能源装机持续高速增长。我们预计 2025 年风电和光伏合计装机量达 11 亿千瓦左右（1100GW），较目前仍有 300GW 左右的增量。
2023 年 1-4 月风电新增装机 1442 万千瓦，同比增加 48.2%；截至 4 月末，风电累计装机 37966 万千瓦，同比增长 12.2%。从前瞻指标招标量来看，2022 年全国风电招标总量 86.9GW， 同比增长 60.6%，创历史新高。2023 年 1-3 月全国风电招标总量 22.2GW，同比增长 14.8%。随 着疫情缓解、产业链持续降本，以及大基地、海风项目持续推进，中国可再生能源学会预计 2023-2025 年国内年均新增装机 60-70GW，较 2022 年新增 38GW 明显提升。
2023 年 1-4 月太阳能新增装机 4831 万千瓦，同比增加 186.2%；截至 4 月末，太阳能累 计装机 44050 万千瓦，同比增长 36.6%。我们预计光伏上游成本大幅下降对装机增长有较大推 动作用，根据硅业分会统计，近期组件中标价格已下降至 1.6 元/W 左右。根据光伏协会预测，预计 2023 年全国光伏新增装机达到 95-120GW，同比增长 9%-37%；2023-2030 年，保守情况下， 全国光伏年均新增装机约 95-120GW；乐观情况下，全国光伏年均新增装机预测 120-140GW。
政策保障下，新能源利用效率维持高位。我国出台多项政策保障可再生能源并网消纳， 国家能源局印发的文件中指出，要建立保障性并网、市场化并网等并网多元保障机制，各省（区、 市）完成年度非水电最低消纳责任权重所必需的新增并网项目，由电网企业实行保障性并网。 2023 年 1-3 月，全国并网风电利用小时数为 866 小时，同比增加 87 小时，弃风率 3.2%；光伏 发电利用小时数为 415 小时，同比减少 17 小时，弃光率为 2%。在政策保障下，我国新能源发 电利用效率维持高位。
绿电交易赋予绿色电力环境价值。2021 年 9 月，国家发改委、国家能源局共同推动在北 京、广州两大电力交易中心开展绿色电力交易试点工作，并在中长期电力交易框架下，设立独 立的绿电品种。从广东、江苏公布的 2022 年电力市场年度交易结果来看，绿电交易价格全面 高于当地煤电基准价，广东省绿电交易价格高于火电。通过市场价格信号，体现了绿色电力除 电能价值以外的环境价值。
国家级绿电交易支持政策不断出台。自从 2021 年 9 月绿电试点启动以来，相关支持政策 持续出台，有望支持绿电交易规模持续高增长。《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导 意见》中提出，开展绿色电力交易试点并发现其环境价值，做好绿电交易与绿证交易、碳排放 权交易的衔接；《促进绿色消费实施方案》中提出，引导用户签订绿电交易合同，加强高耗能 企业使用绿电的刚性约束，并且要建立绿电交易与可再生能源消纳责任权重挂钩机制；国网以 及南网下属电力交易中心也相继出台绿电交易规则，进一步细化了绿电交易的参与主体、参与 方式、分类、价格等条款。
