《投资者网》葛凡梅
自从2016年年报发布后，利润持续亏损的江西昌九生物化工股份有限公司（简称“昌九生化”；600228.SH）开始“披星戴帽”，被标记为“*ST”及“ST”，连续四年一直徘徊在退市风险之中。
庆幸的是，昌九生化如今已经“脱胎换骨”，成功“卖身保壳”。3月26日，昌九生化发布公告称，鉴于公司重大资产*资产交割已经完成，公司主要运营主体、经营业务已经发生根本变化，为适应公司发展需要，公司拟变更名称及经营范围公司中文名全称拟变更为“江西返利网数字科技股份有限公司”（以下简称“返利网”）。
公司资产*完成后，电商导购平台返利网借壳昌九生化登陆资本市场。但是，业绩连续三年下滑、电商导流转化率下降的返利网，又将如何讲好资本故事？《投资者网》就相关问题联系公司，但是一直未收到回复。
返利网借壳上市
3月20日，此前以化肥产品、医药化工为主业的昌九生化发布了2020年年报，2020年度净亏损扩大至2779.68万元，这已经是昌九生化再次出现连续两年净利润亏损状态。
濒临退市边缘的昌九生化不得不“卖身保壳”。年报发布同日，昌九生化发布了《ST昌九：重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书》。根据公告，昌九生化以资产置换、发行股份及支付现金的方式购买上海中彦信息科技股份有限公司（简称“中彦科技”）100%股份。
本次交易完成后，中彦科技成为上市公司的子公司，上海享锐企业管理咨询事务所（有限合伙）（简称“上海享锐”）成为上市公司的控股*，葛永昌成为上市公司的实际控制人。根据资料显示，中彦科技成立于2007年，是电商导购平台返利网的运营主体。
根据《*协议》及其补充协议，本次交易中置入资产中彦科技100%股权作价35.37亿元，与拟置出资产之间的差额部分共计34.66亿元，由上市公司向上海享锐等14名交易对方发行股份及支付现金购买。上市公司以现金方式购买差额部分中的4.46亿元；以发行股份方式购买剩余差额部分30.20亿元。
公告显示，本次发行股票价格为5.19元/股，本次发行股份数量为5.82亿股，本次发行完成后上市公司总股本增至8.23亿股。
连续三年业绩下滑
资料显示，返利网的主营业务是运营第三方在线导购平台，主要提供导购服务、广告推广服务和平台技术服务，主要包括“返利”APP、小程序及“返利网”网站。导购平台主要向用户展示、推荐各类商品及服务的优惠信息，包括返利、优惠券、图文等多种导购工具，以此在平台上汇聚了商家、品牌商和消费者群体，在此基础上向电商平台及品牌商提供导购服务和广告推广服务，即“佣金 广告”提供收入为主。
公告数据显示，返利网主要有导购服务、广告推广服务、平台技术服务、其他产品及服务。以2019年全年营收结构来看，其中，导购服务的营收为5.21亿元，是返利网的主要营收来源，占公司总营业收入85%以上；广告推广服务次之，营收占比11.62%；平台技术服务、其他产品及服务的营收分别占比1.92%、1.2%。
值得一提的是，返利网曾经营P2P广告收入。数据显示，返利网P2P广告收入分别为2017 年988.15万元、2018年度30万元，占当年度收入比重分别为1.06%和0.04%。2020年开始不再发生该业务。
《投资者网》梳理返利网财务数据发现，近年来返利网的业绩呈现逐渐下降趋势。2017年至2020年上半年，返利网实现营业收入分别为9.34亿元、7.15亿元、6.11亿元和2.12亿元，净利润分别为1.94亿元、1.496亿元、1.36亿元和6608.20万元。营业收入与净利润双双下滑。
根据智研咨询数据显示，2019年中国电商导购行业营收规模达139.8亿元。由此来看，返利网在行业中的营收占比仅为4.37%。此外，返利网的营收也弱于同行上市公司值得买（300785.SZ），数据显示，2019年、2020年上半年，值得买的营业收入分别为6.62亿元、3.63亿元，均高于返利网的营收数据。
值得注意的是，此次返利网借壳昌九生化上市后，未来三年业绩承诺超6亿元。公告显示，本次交易完成后，中彦科技承诺在2020年、2021年、2022年实现的扣非净利润分别不低于1.5亿元、1.92亿元及2.21亿元。若股权变更未能在2020年12月31日前完成，业绩承诺补偿期相应顺延，中彦科技承诺2021年、2022年及2023年实现的扣非净利润分别不低于1.92亿元、2.21亿元及2.5亿元。但从返利网前几年的利润下滑趋势看，要完成这个目标，无疑是极大的挑战。
电商导流转化率下降
根据返利网披露，2017年以来，返利网合作的电商平台及品牌商包括淘系电商（淘宝、天猫等）、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购、饿了么、美团、考拉海购、携程等国内外知名电商，以及苹果、华为等国内外品牌商，覆盖了零售、本地生活、旅行票务等多种消费场景。
在企业经营过程中，三年半时间里，返利网的员工缩减超五成。数据显示，2017年末至2020年6月末，返利网的员工人数分别为715人、513人、435人、327人，2020年6月末人数较2017年末人数减少了54.27%。
在盈利能力方面，返利网的毛利率已经出现下降。数据显示，2019年和2020年上半年，返利网的毛利率分别为79.19%、73.36%。
公告数据显示，截至2020年6月30日，返利网的累计注册用户数超过2.6亿人。但是，随着流量红利的退潮，返利网的月平均新增注册账户数已经出现明显下滑。数据显示，2017年至2020年上半年，返利网的月平均新增注册账户数分别为277.32万人、271.74万人、227.53万人、71.63万人。
2017年至2020年上半年，返利网旗下“返利”APP及网站月均访问用户次月留存率分别为46.41%、47.8%、47.48%、47.07%，出现微降。
而在电商导流转化率方面，返利网最近的财务周期也出现下降。电商导流转化率，主要是指月度购物用户数/月活跃用户数的比例。数据显示，2017年至2020年上半年，返利网的电商导流转化率24.09%、27.25%、31.71%、18.17%。
上海财经大学电子商务研究所执行所长崔丽丽对《投资者网》表示：“导购业务应该是属于平台电商时代派生的业务，在平台电商市场份额逐渐被新锐电商模式侵蚀的大背景下，返利导购受到的影响越来越大。而且，公开平台比价越来越便捷也使得更多购买需求的驱动不是价格因素主导而是专业、内容等其他因素主导了。”
电商导购行业对流量具有依赖性，崔丽丽认为：“目前电商流量遭遇天花板，电商导购越来越呈现出私域化的倾向，返利模式的业务需要转型。目前来看，业务模式较为单一，还没有潜在的第二（盈利增长）曲线”。
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