作者：周伟 杨蕾（中国投资咨询）
一
国家鼓励城际铁路发展，助推三大城市群建设
2019年2月，《国家发改委关于培育发展现代化都市圈的指导意见》提出“打造轨道上的都市圈”，将城际铁路、城际列车作为都市圈重点交通方式。2020年全国铁路营业里程已经达到14.14万公里，居全球第一，其中，中国城际铁路营业里程或达3.6万公里，占全国铁路里程24%。2021年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中进一步提出“推进城市群都市圈交通一体化，加快城际铁路、市域（郊）铁路建设”，提高数字政府建设水平，发展建设智能铁路，依托辐射带动能力较强的中心城市，提高1小时通勤圈协同发展水平，培育发展一批同城化程度高的现代化都市圈。以城际铁路和市域（郊）铁路等轨道交通为骨干，打通各类“断头路”、“瓶颈路”，推动市内市外交通有效衔接和轨道交通“四网融合”，提高都市圈基础设施连接性贯通性。新增城际铁路和市域（郊）铁路运营里程3000公里，基本建成京津冀、长三角、粤港澳大湾区轨道交通网。2021年7月，国家发展改革委正式公布《长江三角洲地区多层次轨道交通规划》，规划提出：到2025年，基本建成轨道上的长三角，形成干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通多层次、优衔接、高品质的轨道交通系统，长三角地区成为多层次轨道交通深度融合发展示范引领区，有效支撑基础设施互联互通和区域一体化发展。城际铁路营业里程达到约1500公里，长三角地区相邻大城市间及上海、南京、杭州、合肥、宁波与周边城市形成1~1.5小时城际交通圈。城际铁路建设又将步入新的阶段。
在此背景下，各省市纷纷修改完善交通规划，加快城际铁路建设发展。以长三角交通网为例，2021年浙江省将“建设城际铁路及城市轨道交通500公里，其中建成100公里”，涉及杭州、宁波、温州、湖州、嘉兴、绍兴、金华、台州在内的8个设区市；江苏省以省交通运输厅为试点单位，加快推动沪通铁路、盐通铁路、苏南沿江铁路等城际铁路建设，计划经过3年时间，多层次轨道客运体系基本建成，动车服务覆盖所有设区市，综合客运枢纽基本实现多网融合；安徽省正在大力推动合六线、沿江高铁、合池铁路、宁宣城际、宁马城际5条铁路建设相关工作，其中沿江高铁和宁马城际将力争在今年开工建设。
二
城际铁路引入社会资本投资建设的困难
2013年8月9日，《国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》（国发〔2013〕33号）提出应推进铁路投融资体制改革，多方式多渠道筹集建设资金，“按照‘统筹规划、多元投资、市场运作、政策配套’的基本思路，完善铁路发展规划，全面开放铁路建设市场，对新建铁路实行分类投资建设。向地方政府和社会资本放开城际铁路、市域（郊）铁路、资源开发性铁路和支线铁路的所有权、经营权，鼓励社会资本投资建设铁路。”随后几年内，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）、《国家发展改革委关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》（发改基础〔2015〕1610号）、《关于促进市域（郊）铁路发展的指导意见》（发改基础〔2017〕1173号）陆续出台，进一步支持社会资本进入铁路投资领域。但虽有诸多支持文件，社会资本投资城际铁路建设仍困难重重，主要包括以下方面：
（一）投融资市场尚不成熟，缺乏大量战略投资者
城际铁路项目具有投资造价高、公益属性强、施工难度大、安全风险管控严等特点，对社会投资人的投融资与建设施工能力要求高，尤其是铁路建设具有专业的资质要求，满足铁路建设资质的社会资本较少，而且我国铁路市场长期处于垄断状态，社会投资人缺少参与城际铁路的项目经验。城际铁路的上述特点与现状导致参与城际铁路建设的投资人对进入该市场仍持观望态度，参与的主要类型为大型国有施工企业或金融机构等，城际铁路综合运营领域缺乏较为成熟的战略投资者，目前市场上有意愿且具备实力的潜在投资者数量十分有限。
（二）社会资本方难以成为真正意义上的铁路投融资、建设、运营主体
与城市轨道交通不同，城际铁路承担跨市运输职责，很可能与国铁接轨、衔接，考虑铁路行业现实情况，铁路总公司共同参与项目的可能性很大，虽然目前国家铁路已实现政企分开，但铁路总公司在铁路建设、运营方面仍有绝对的主导权，我国铁路市场长期处于垄断状态。
运营方面：作为跨市运输职责的主要承担者，城际铁路、尤其是纳入国家铁路网的城际铁路，与相关铁路网联系较为密切，需进行频繁而复杂的运输组织协调，运输组织在很大程度上依靠铁路局的支持，调度指挥难以实现独立，必然受铁路总公司调度指挥系统制约，导致大部分城际铁路仍然采用委托铁路总公司运输管理模式，社会资本方无法真正参与到城际铁路的运营管理中；
建设方面：大部分与国铁衔接的城际铁路均采用委托运输管理模式，由铁路总公司统一运输管理，考虑建设与运营的连贯性，以及对运营风险的把控，铁路总公司必将参与到建设管理过程中，多出现铁路总公司代建的情形，很难实现社会资本方自主建设，社会资本方难以成为真正意义上的铁路投融资、建设主体。
（三）城际铁路整体经营效益较差，需政府方提供补贴支持
我国城际铁路项目的整体盈利状况并不乐观，原因在于：
一是城际铁路项目在承担较多公益性运输任务及国家运价管制的宏观背景下，财务绩效及资本收益难以得到提高，尤其是客运票价制定方面，不同于高铁项目具有一定的自主定价权，城际铁路、城市轨道交通票价执行政府定价制度，具有较强的公益属性，根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2020年度统计和分析报告》，2020年全国平均运营收支比仅有65%，这意味着大部分城市的轨道交通项目经营收入不足以覆盖经营成本，整体呈现经营效益较差的情形；
二是城际铁路主要承担区域内相邻城市间或城市群内的通勤客流，而城市轨道交通承担城市内通勤客流，相较而言，城际铁路项目的客流、客流周转量均远低于城市轨道交通项目，整体流量较小；
三是城际铁路项目投资额大、负债率高，多处于亏损状态，并且城际铁路目前投融资机制不完善、投融资手段单一、资本的可持续增值能力不强。
综上，城际铁路项目价格管制、客流不足、投资高昂等原因，导致社会资本在全世界范围内投资城际铁路项目的积极性都不高，这也反过来说明了城际铁路项目公司本身的盈利能力较弱，需要政府方提供补贴支持、补偿社会投资人投资成本及合理回报。
（四）经营效益不确定性大，各方预期难以统一
城际铁路经营效益受到列车开行对数、票价水平与委托运输管理清算标准等多种因素影响，未来可能因市场情况与行业政策等产生较大波动，客观上存在不确定性，特别是我国城际铁路运营时间还较短，尚未显现长期效益，也没有形成成熟的估算方法，因此不同主体对项目效益与风险的预期存在很大差别，这是政府与社会投资人沟通谈判过程中双方产生分歧的核心原因之一，导致整体合作推进缓慢。
（五）沿线土地资源开发支持政策落地难、难以实现项目捆绑
城际铁路周边土地资源利用主要包括TOD与沿线土地综合开发两种模式。TOD模式的核心在于通过先期对城际铁路站场规划发展区的用地以较低的价格征用，导入公共交通，形成开发地价的时间差，然后，出售基础设施完善的“熟地”，政府从土地升值的回报中回收公共交通的先期投入。但这一模式需要准备的前期工作较多，持续时间较久，可供借鉴的经验不足，且需要各地政府及铁路局的极大支持，可实施性较差。
针对沿线土地综合开发，根据《国务院关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》（国发〔2014〕37号），国家支持铁路用地及站场毗邻区域土地综合开发利用，以开发收益支持铁路发展，但是，该政策真正落地仍有障碍：首先，根据《意见》要求，出让土地的位置、红线范围、土地指标、预计出让时间等须在合作开始前确定，这对大部分项目而言实现难度较大。其次，如果未来项目公司再以市场方式参与土地招拍挂，则不能确保获得土地或获取成本较高，失去支持的意义，实操层面难以与城际铁路项目进项有效捆绑，全国尚缺乏成功案例。第三，城际铁路项目地跨多个地市，为保证开发收益真正发挥支持作用，项目涉及出让的土地范围较广，牵涉多个地方政府，协调成本较高。
三
城际铁路引入社会资本的主要实践
多年来，社会资本参与城际铁路项目投融资、建设已进行多次尝试，积累了一定的实操经验，逐步探索形成了几种实践模式。总结国内城际铁路建设实操案例，城际铁路引入社会资本投资建设的主要模式包括股权融资、“投资＋施工总承包”、PPP等模式。
（一）股权融资
利用股份制改造融资是铁路募集资金的一种有效方式。股权融资具有长期性、不可逆性、无负担性，改革开放以后，我国对铁路投融资模式进行了一系列改革，改革措施包括引入社会投资人，通过铁道部、地方政府与社会投资人合资的形式建设铁路，这是多元主体进行股权合作的雏形，典型案例包括衢常铁路、金温铁路、朔黄铁路等。
衢常铁路是国家《中长期铁路网规划》九（江）景（德镇）衢（州）铁路的一部分，全长42.258公里，概算总投资6.75亿元，由上海铁路局、常山县国有资产经营有限责任公司和浙江常山水泥有限公司（以下简称“常山水泥”）合资兴建，三方占股比例分别为35%、31%和34%，是全国首条民资参股干线铁路。该铁路于2005年11月30日开工建设、2007年9月28日正式开通。常山水泥是浙江光宇集团的下属企业，2007年6年，在衢常铁路建成之际，浙江光宇集团将常山水泥连同衢常铁路的股份一同转给了中国建材集团。
金温铁路连接金华、温州两市，全线里程251公里、设车站27座，1991年9月，国家计委批准浙江省与香港联盈兴业有限公司合资建设金温铁路的可行性报告，开创了新中国内地与境外合资建设铁路的先例。金温铁路由出生于温州乐清、来自香港的南怀瑾先生提议并出资4568万美元建设。1998年4月金温铁路全线通车之际，南怀瑾提出“还路于民”，放弃投资回报、仅收入投资成本，将股权转让给浙江省和铁道部，金温铁路自此成为浙江省（占股55%）与铁道部（占股45%）合资的铁路。
朔黄铁路是我国目前投资与建设规模最大的并一次性建成双线电气化的一条合资铁路，正线总长594公里，总投资150亿元，该铁路于1997年11月25日正式开工，2000年5月18日开通运营，由中国神华能源股份有限公司（占股52.72%）、大秦铁路股份有限公司（占股41.16%）、河北建投交通投资有限责任公司（占股6.12%）出资持股。目前，朔黄铁路由以上三家公司出资成立的朔黄铁路发展有限责任公司运营。
（二）“投资＋施工总承包”
通过引入以施工单位为主体的社会投资人，由社会投资人出资入股城际铁路项目，同时获得城际铁路项目工程总承包权利。社会投资人通过赚取施工利润等方式收回投资成本及回报，项目建设后交还政府方，而政府方则负责通过多种形式的补贴满足社会投资人的投资成本及合理回报，并负责城际铁路的运营工作。
山东济青高铁是我国第一条以地方为主投资建设的高速铁路，是我国“八纵八横”高铁网络中青银通道的重要组成部分。该高铁贯穿山东半岛，全线设有11个车站，线路全长307.9公里，设计时速350公里/小时，总投资规模近600亿元。山东济青高铁创新性地采用了这一投融资模式，中国建筑集团有限公司作为投资人之一参与济青高铁项目投资，出资26.1亿元，持有项目10%股权，同时承接了全线最复杂的站前11标（高铁机场站至红岛站段）和红岛站房项目施工总承包项目。2018年12月26日，山东济青高铁正式开通运营。
（三）PPP
PPP是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。2015年底国家发展改革委发布《关于做好社会资本投资铁路项目示范工作的通知》（发改基础〔2015〕3123号），推出首批八条铁路作为示范项目，正式明确社会资本以合资、独资或政府和社会资本合作（PPP）等方式参与铁路建设及营运，在项目公司运营、投融资模式等方面正在开展积极探索。典型案例包括杭海城际铁路、滁宁城际铁路（滁州段）等。
杭海城际铁路起点为杭州余杭高铁站，与已建成的杭州地铁1号线换乘，终点为海宁中心区碧云站，全长约47.7km，全线共设12座车站，线路速度目标值120公里每小时，总投资141.92亿元。杭海城际铁路项目为首批财政部PPP示范项目，采用BOT模式，通过公开招标形式于2016年12月31日确定浙江省交通投资集团有限公司牵头的联合体为中标社会资本，该联合体与政府出资代表共同出资成立浙江杭海城际铁路有限公司（项目公司），其中，社会资本方占股65%、政府方占股35%，由项目公司负责融资、设计、建造和运营，并向最终用户收费，合作期满后，转交给政府部门。
滁宁城际铁路（滁州段）起自凤阳北路站（不含），沿龙蟠大道、徽州路、扬子路、G104，往汊河镇至皖苏省界，线路全长32.95公里，设站8座，线路速度目标值120公里每小时，总投资92.37亿元。该项目采用BOT模式运作，通过公开招标形式于2018年12月19日确定中国中铁股份有限公司牵头的联合体为中标社会资本，该联合体与政府出资代表共同出资成立皖通城际铁路有限责任公司（项目公司），其中，社会资本方占股70%、政府方占股30%，由项目公司负责本项目的投融资、建设、运营和维护，并获取项目的票务收入、非票业务收入以及政府方支付的政府补贴，项目合作期结束后，项目公司将项目资产无偿移交给市政府或其指定机构。
（四）引入社会资本模式总结及展望
对比上述三种引入社会资本模式，总结其适用性与实施时需要注意的问题如下：
股权融资模式下，潜在投资人与政府方按照股比投入资金，各自承担商业风险，适合业态成熟、经营效益较好的城际铁路项目，其优势在于具有较好的创新意义。但该模式应用于城际铁路项目存在实际操作风险较大、难以落地的问题：一是股权投资模式要求各*方各自承担商业风险，对于城际铁路这类经营效益较差、尤其是运营初期现金流短缺的铁路项目，社会资本参与的风险较大，以上述三条铁路为例，除朔黄铁路外，其余两条铁路最终均由国资持股；并且社会资本通过股权融资模式参与城际铁路项目的主要目的是获取项目所在地拥有的资源、作为投资回报来源，例如衢常铁路的水泥资源等；二是铁路是关系国计民生的重大基础设施类项目，具有较强的公益属性，从公众、社会利益出发，社会资本方不愿也难以承担铁路重大运营风险，难以实现真正的社会资本持股与运营管理。
“投资＋施工总承包”模式的主要潜在社会投资人为以施工单位为代表的大型央企、国企，主要解决城际铁路项目建设资金不足与建设施工难度较大等问题，基本不涉及或少涉及城际铁路的运营与管理工作，由于采用工程总承包，有利于整个项目的统筹规划和协同运作，合同总价和工期固定、工作范围和责任界限清晰，有利于建设成本和进度的控制。但需注意该模式的合规性问题。根据《政府投资条例》（中华人民共和国国务院第712号令）第二十二条规定，“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”，采用该模式运作时，须避免出现形式为“投资＋施工总承包”，实际为BT项目这种国家明令禁止的情形，或者是“F＋EPC”这种存在政策合规性风险的模式。
PPP模式则是引入投资、建设、运营一体的综合实力较强的社会投资人参与城际铁路项目，对于建设资金不足、缺乏城际铁路建设、运营管理经验的项目较为适用。该模式的优势在于：
一是根据财政部2018年9月发布的《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》相关规定，规范的PPP项目形成中长期财政支出不属于地方政府隐性债务，不存在模式合规性或政府补贴被认定为隐性债务等风险；二是实践操作经验丰富，是目前应用最为广泛、操作经验最为成熟的投融资模式；三是资产权属结构简洁、合作关系清晰。
但PPP模式应用于城际铁路项目有着一定的局限，核心体现在地方政府的财承限制上：
一是由于社会资本对于城际铁路运量不具有控制力，大多数城际铁路PPP项目运作中均给项目公司提供了最低运量等保障措施，实际上由政府方承担了更大风险，加重财政补贴负担。二是按照PPP相关政策规定，用于PPP的财政支出占一般公共预算支出比例不得超过10%，城际铁路项目采用PPP模式运作受到10%的红线约束。
总体来看，在国家加快城际铁路建设、鼓励社会资本进入城际铁路的大背景下，城际铁路投资需求旺盛、运营前景广泛。第一，社会资本参与城际铁路投融资、建设、运营是政府方与社会资本方共同的诉求。城际铁路项目在引入社会资本方面进行了较好的投融资模式研究与实操探索，但目前已经实践的投融资模式中均存在一定的问题与不足，探索铁路投融资模式的创新，进一步拓宽社会资本投资、参与铁路项目的路径显得尤为重要。
第二，城际铁路运营权打破国铁垄断、向地方政府及社会资本方放开初显成效。以广州城际铁路项目为例，2020年开始，广州地铁集团有限公司将独立运营广清城际和新白广城际2条城际铁路项目，并逐步将独立运营范围扩大到珠三角地区14条城际铁路，同时，城际铁路运营权的放开也意味着社会资本独立自主建设城际铁路机会增大，社会资本有望成为真正的城际铁路建设、运营主体。
第三，铁路行业改革已经取得显著成果，铁路定价机制有望进一步完善。2021年5月，《国家发展改革委关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》（发改价格〔2021〕689号）中提出“健全铁路货运与公路挂钩的价格动态调整机制”的要求，铁路定价机制有望进一步完善。目前，社会资本投资建设铁路的环境得到大力改善，但部分政策还缺乏有效机制保障落地，为维护改革成果，还应在定价机制、建设模式与运输模式上深化改革力度，从国家法律法规与政策规范的高度切实保障项目公司获得线路定价权与自行选择建设模式和运营模式的权利，赋予参与到城际铁路项目的社会资本真正意义上的投融资、建设、运营主体的地位。
第四，长期资本预期收益降低，将更大程度地参与到城际铁路项目中来。随着高回报率项目越来越少，会有越来越多的社会资本愿意成为耐心资本（Patient Capital），追求长期稳定回报，这类收益预期较低的长期资本将逐步进入到城际铁路项目，促进城际铁路投融资市场不断成熟完善。
