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中国高铁独特的担当与非担当列车模式京沪高铁即将成为中国首家高铁上市公司。在本篇报告中，我们通过解析京沪高铁的长期 价值，探讨中国高铁的盈利模式和估值方法。
“八纵八横”高铁网络，搭建客运快速通道
京沪高铁公司的主营业务为高铁旅客运输。京沪高速铁路于 2008 年开工建设，在 2011 年建成通车，是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路。京沪高速铁路正线 长达 1,318 公里，全线共设 24 个车站，采用动车组列车运行，设计目标时速为 350 公里/ 小时，设计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟。
担当与非担当列车模式，划分基础设施与客运的边界
中国的高铁公司采用担当和非担当列车两种运营模式。担当模式类似于“基础设施 客运 公司”，非担当模式与“基础设施公司”相近。担当模式属于高风险高回报，公司承担营 收风险；非担当模式属于低风险稳健回报，公司不承担营收风险。在担当模式下，公司为 乘坐担当列车的旅客提供运输服务并获得票价款；铁路局向公司租借动车组并提供司机和 乘务员，公司向铁路局支付动车组使用费及动车组列车服务费。在非担当模式下，其他企 业担当的列车在公司旗下高铁线路运行时，公司向其提供线路和接触网使用等服务并收取 费用。
京沪高铁本线车使用担当模式，跨线车采用非担当模式。本线车指的是在京沪高铁 1,318 公里线路上运行，且在沿线 24 个车站始发终到的列车；跨线车指的是途径本线运行，但 并非在本线车站始发终到的列车。2019 年前三季度，京沪高铁日均开行本线车约 49 对、 跨线车约 205 对。据《京沪高铁列车担当协议》，京沪高铁本线上开行的动车组列车由京 沪高铁公司担当；跨线开行的动车组列车由其他铁路运输企业担当。
据世界银行，除了京沪高铁等少数特例外，大多数高铁公司仅采用非担当模式。在这种情 况下，高铁公司基本上是基础设施的投融资公司，不参与旅客运输运营，与高速公路类似。
本线车的边际回报高于跨线车。以京沪高铁为例，2019 年前三季度，本线车的毛利约 19 万元/列，跨线车的毛利约 7 万元/列。我们用毛利加折旧来拟合边际贡献。2019 年前三季 度，本线车的边际贡献约 22 万元/列，跨线车的边际贡献约 8 万元/列。以前三季度数据折 合全年测算，若每日开行多 1 对本线车，公司将增加 1.58 亿元毛利；若每日开行多 1 对 跨线车，公司将增加 0.61 亿元毛利。每列本线车的回报约为跨线车的 2.6 倍，这与二者 的单公里回报率以及运距差异相关。
高铁资产利润率高，但总资产周转率低
杜邦分析显示：与广深铁路、大秦铁路、铁龙物流三家铁路上市公司对比，京沪高铁拥有 较高的销售净利率、较低的总资产周转率、较低的权益乘数。据 2018 年报数据测算，京 沪高铁的 ROE 为 7.01%，高于同类型广深港高铁的 3.90%，亦高于已上市广深铁路的 2.73%。因为高速铁路的建造成本较高，京沪高铁的总资产周转率显著低于主营运输业务 的大秦铁路与广深铁路。剔除折旧与财务费用影响后，京沪高铁拥有较高的 EBITDA 利润 率，反映出拥有较高的盈利能力。
连通“长三角”与“京津冀”，京沪线客运需求旺盛
京沪高铁地理位置优越，出行需求有坚实基础。京沪高铁连接“京津冀”与“长三角”两 大经济区，途经北京、天津、上海三个直辖市以及南京、济南两个重要省会城市，沿线地 区的经济社会发展水平较高。京沪高铁途经省份与直辖市的行政区域面积约占全国陆地总 面积的 6.5%，其常住人口占全国 27.32%，所创造的 GDP 占全国 35.20%（国家统计局 2018 年数据）。
京沪高铁在 2011 年开通以来，客运量快速增长。2013-2016 年，客运量同比增速处于 20%-30%区间。2017-2018 年，因基数提高，客运量增速逐步放缓，客运量同比增速降 低至 5%-15%区间。
高铁客运需求主要来自：内生增长，抢夺航空、普铁、大巴的市场份额。中国高速动车组 （G）时速在 250-350 公里/小时，较普客列车和动车组（D）有速度优势；高铁车站到市 区的距离比机场近，高铁等车的时间较民航短，高铁的准点率比民航更高。高铁一经推出， 迅速获得市场青睐。
中国高铁动车乘客量的 50%来自普速铁路，25%来自公共汽车，10%来自民航；高铁动车 客运周转量的 50%来自普速铁路，15%来自公共汽车，20%来自民航（世界银行与中国铁 路总公司车上乘客调查统计，2015 年）。 据世界银行研究，高速铁路在 150-800 公里具备 主导性竞争优势，在 800-1200 公里与民航直接竞争； 150 公里以下为高速公路优势范围， 1200 公里以上为民航优势范围。
高铁抢夺沿线民航、普铁、公路的市场份额
京沪高铁对许多航线产生过重大影响。京沪高铁沿线的重要空港枢纽为北京、天津、济南、 南京、上海，重要航线为北京-上海、北京-南京、北京-济南、上海-济南、上海-天津。受 京沪高铁 2011 年 6 月 30 日通车的影响，上述 5 条航线的座位数在 2011-2013 年显著降 低。从 2014 年起，长距离航线恢复自然增长，如北京-上海（1075 公里）、上海-天津（951 公里）、北京-南京（948 公里）；但短距离航线持续萎缩，如北京-济南（362 公里）；中等 距离航线上海-济南（734 公里）则保持平稳。
京沪高铁的客运量已远超沿线重要航线的客运量。我们测算，北京-上海、北京-南京、北 京-济南、上海-济南、上海-天津航线的座位数约 1068、147、12、47、163 万个（以 2019 年 12 月下旬的民航座位数推算全年）； 京沪高铁本线旅客发送量约 5389 万人次，平均客 运距为 640 公里（以 2019 年前三季度客运量推算全年）。
