高铁公司未来能否继续收购高铁资产，更多地依赖与国铁集团的顶层设计。国铁集团下设 18 个铁路局集团公司、3 个专业运输公司等 34 家企业。铁路上市公司的角色定位较为明 确，平台格局比较清晰。例如，大秦铁路是煤炭铁路平台，核心资产是作为西煤东运主干 道的大秦铁路，上市后陆续收购朔黄铁路、唐港铁路的部分股权，参与浩吉铁路项目的增 资；广深铁路作为广州局集团旗下上市公司；铁龙物流为专业运输公司。未来高铁公司潜 在收购对象可能仍是高铁资产，但实际能否落实更多地依赖顶层设计。
A 股与国际铁路上市公司估值差异大铁总旗下三家公司的估值差异较大。过去五年，大市值的大秦铁路 PE 中枢为 10.1 倍，1 倍标准差为中枢的 19.8%；小市值的广深铁路和铁龙物流估值波动较大，前者 PE 中枢为 30.6倍， 1倍标准差为中枢的33.7%，后者PE中枢为32.0倍， 1倍标准差为中枢的42.2%。
国际铁路客运与货运公司的估值差异也比较大。美国和加拿大地广人稀，上市的铁路企业 主营货运业务。日本则相反，土地狭窄，但人口稠密，上市的铁路企业主营客运业务。以 市值排序，排名靠前的是联合太平洋铁路公司 UNP、加拿大国家铁路公司 CNR、美国 CSX 运输公司、诺福克南方铁路公司 NSC。这些公司是典型的铁路货运企业，其 2019E EV/EBITDA 均值为 12.8 倍、PE 均值为 19.6 倍。日本铁路上市公司是典型的客运企业， 如 JR 东日本、JR 东海道、JR 西日本，其 2019E EV/EBITDA 均值为 7.5 倍、PE 均值为 13.6 倍。
中国高铁企业与国际可比公司的差异，主要在于成长性。中国的城镇化进程尚未结束。中 国的高铁保持对普速列车的替代，以及对民航和公路班车的市场份额的挤压。“八纵八横” 高铁网络有出行需求基础。PEG 或 EV/EBITDA/G 是做国际比较，较为合适的指标。
（报告来源：华泰证券）
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