嵌套保理的应收账款资产证券化系指保理商先行受让销售合同项下应收账款后，再以该等保理合同项下的保理合同债权及其附属担保权益作为基础资产开展资产证券化。
一、嵌套保理的应收账款资产证券化的动因及作用
1、保理应收账款--商业保理公司主导的保理资产证券化
商业保理公司以受让企业的应收账款为核心业务，商业保理公司的业务开展需要大量的资金，商业保理公司在开展自身业务时可行的资金来源渠道并不多，保理公司融资难已经成为开展保理行业亟需解决的问题。商业保理和资产证券化两者的结合则创造了一种独特的结构性融资方式，商业保理公司通过资产证券化能够有效地将自身受让的应收账款出售给特殊目的载体，并通过产品设计将应收账款转入证券市场进行交易，有效地盘活商业保理公司存量的保理资产，缓解了资金流动性压力，有效地解决商业保理公司因缺少资金而难以拓展商业保理业务的难题。
2、反向保理应收账款--应收账款债务人主导的保理资产证券化
在供应链的运营模式中，由于各企业自身实力以及所处位置不同，易形成一个或少数几个规模大、竞争力强的核心企业，而上下游的配套企业则成为依附其生存的中小企业。核心企业往往出于其强势地位将贸易成本转嫁给其上游的中小型供应商企业，呈现一种“成本洼地”导向，给中小型供应商企业造成大量应收账款。在这种情形下，一方面，中小型供应商企业因信用水平受限难以通过银行解决资金流“瓶颈”，有开拓新融资渠道的需求；另一方面，作为应收账款债务人的核心企业有缓释资金压力的需要，供应链应收账款证券化为两方提供了可行的解决路径。但由于债权人和基础资产过于分散，在各初始债权人之间互不关联的情形下，难以通过其中某一企业进行基础资产的内部归集。在这种情况下，基于作为债务人的供应链核心企业良好的主体信用、保理商的介入为内部归集接供了可能，其通过与各中小供应商企业之间签订保理合同，受让各供应商对债务人的应收账款债权，并作为原始权益人将该等保理合同项下保理债权及其附属担保权益作为基础资产，转让给专项计划。
3、降低应收账款资产证券化风险
应收账款资产证券化过程中存在着相应的融资风险，主要是由于应收账款自身质量参差不齐、信用增级方式不一、交易参与主体可能存在欺诈行为，且加之法律规定和政策存在变化性。作为应收账款资产证券化的一个类别，商业保理资产证券化却可以降低上述部分风险，具体而言主要体现在：
（1）降低应收账款资产池过度集中的风险
若同一债务人的应收账款占整个资产池应收账款的比例过高，考虑到应收账款的质量、债务人资信状况等因素，相应的风险也会增加，因此同一债务人的应收账款占整个资产池应收账款的比例不能超过一定的限度。同理考虑到法律环境、地方政策等因素，受同一宏观经济政策影响的同一地区的应收账款比例也应当有一定的限度。商业保理资产证券化由于是商业保理公司作为发起人，其拿来进行证券化的基础资产来源更加广泛，无论是债务人数量还是资产来源地区都会有更多的选择性，因此可以有效地降低应收账款资产池过度集中的风险。
（2）降低资产服务机构不尽责的风险
资产服务机构不尽责风险，顾名思义，就是指证券发行以后资产服务机构不能有效或充分地履行自己的职责而导致的风险。例如，资产服务机构未对基础资产现金流进行有效地管理，从而使得基础资产恶化，进而导致降级等风险的发生。资产服务机构主要是负责对基础资产的回款现金流进行催收和管理，该职务原则上应由计划管理人来担任，但由于计划管理人一般不具备相关的服务能力或者成本太高，实务中一般由原始权益人来担任资产服务机构。与应收账款资产证券化中由发起人（普通企业）担任资产服务机构相比，商业保理公司作为商业保理资产证券化的发起人，商业保理公司本身就是为保理业务提供应收账款管理与催收服务的机构，其更具专业性，而且作为应收账款的受让者，商业保理公司对于商业保理资产证券化的资产组合比较熟悉，能够有效地降低资产服务风险。
二、交易结构与交易流程
1、保理应收账款
保理应收账款交易结构图
（1）保理债权的形成：作为债权人的各供应商因向债务人销售商品或提供劳务而对债务人享有应收账款债权，保理商作为原始权益人与债权人签订保理协议，就债权人对债务人享有的应收账款债权提供保理服务，并受让该应收账款债权。
商业保理公司开展保理业务，形成保理资产后，筛选出能产生独立、稳定、可预见现金流的保理资产，并依据应收账款的账期、保理融资利率、以及保理类型对每笔保理资产进行梳理、审查和预估，把合格的保理资产汇集成资产池。并且，要合理预估资产池的呆账风险，确定拟发行证券的规模，必须要保证保理资产池产生的现金流量大于拟发行证券的预期权益偿还。
（2）专项计划设立：认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
（3）基础资产购买：管理人根据与原始权益人签订的《基础资产买卖协议》的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产，基础资产即为原始权益人根据保理协议享有的保理债权及其附属权益。
（4）基础资产服务：专项计划设立后，管理人委托资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应应收账款的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理工作。资产服务机构在收入归集日将基础资产产生的现金流划入监管账户。
（5）现金流监管：监管银行根据《监管协议》的约定，监督资产服务机构在回收款转付日将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
（6）专项计划收益分配：在相应的分配日，管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指今，进行专项计划费用的提取和资金划付，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
2、反向保理应收账款
反向保理应收账款交易结构图
（1）保理债权的形成：债权人因向供应链核心企业及其下属公司提供货物买卖或劳务服务等基础交易而对核心企业及其下属公司享有未到期应收账款债权，债务人通过出具《付款确认书》的方式作出到期付款承诺，供应链核心企业对其下属公司的债务提供共同付款承诺。
原始权益人商业保理公司与多数债权人签订保理协议，就债权人对供应链核心企业及其下属公司享有的应收账款债权提供保理服务，并受让该等未到期的应收账款债权。经债权人同意，该等债权可由原始权益人转让于专项计划。
（2）专项计划设立：认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
（3）基础资产购买：管理人根据与原始权益人签订的《基础资产买卖协议》并运用专项计划募集资金用于购买原始权益人根据保理协议享有的保理债权及其附属权益。
（4）基础资产服务：专项计划设立后，管理人委托资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应应收账款的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理工作。
（5）现金流监管：计划管理人与托管银行签订《托管协议》，聘请托管银行，在托管银行开立专项计划账户，对专项计划资金进行保管，接受供应链核心企业的扣款授权于《付款确认书》指定付款日代表专项计划直接从供应链核心企业授权扣款账户中划扣基础资产回收资金。
（6）专项计划收益分配：在相应的分配日，管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指今，进行专项计划费用的提取和资金划付，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
三、法律框架及实务研究
