随着工业通缩预期上升，逆周期调控政策出台，无风险利率逐渐下降，A股市场在企业收入、成本、估值等几个维度都需密切关注预防通缩的政策主线。
本刊记者 魏枫凌／文
目前经济下行压力较大，政府不断出台逆周期调控政策组合拳，金融市场利率水平也已经下降至比较低的水平。对股票投资者来说，随着政策逐渐落地，如果信贷扩张和低利率的状态能够维持，对盈利和估值将构成有利的因素。但要指望通过全面降准能实现长期利率大幅下降，或者是流动性从信贷与债券市场的外溢助推普通个人投资者加杠杆，在现在的金融监管格局以及人民银行提出稳定金融市场利率的背景下，这两种情形出现的概率并不大。
对于股票投资者来说，目前需要关注的是，哪些行业会在通缩预期上升的环境中有较好的盈利预期与相对价值。从收入、成本、估值这三大维度，通缩预期的上升和政策应对将成为未来一段时间的主要宏观变量。
逆周期调控扩大收入
逆周期调控措施首提基建，宽松货币向信贷扩张传导对基建领域的需求提振是最为直接的。从短期来看，2018年12月，制造业PMI指数自2016年7月以来首次跌破荣枯线，而建筑业景气度回升明显，其中商务活动指数62.6%较上月提升3.3个百分点，新订单指数56.5%连续三月环比回升后，维持稳定。
中信证券建筑行业分析师罗鼎认为，PMI数据侧面印证政府正通过稳基建来维持经济平稳。展望2019年，基建确定增强，增速将达到6%-7%。罗鼎同时指出，基建需求回升仍以防风险为主要前提，子行业或将分化，铁路、轨交近期获密集批复，投资计划存在上调可能，看好铁路产业链投资机会。
与轨交领域政策支持力度不断加大相比，根据交通部部长李小鹏的讲话以及近期公路政策判断，公路领域或将整体降速，区域将分化。“一法两例”征求意见稿出台：部分省份新增高速公路空间或受限，收费公路经营年限延长，罗鼎预计，未来公路发展将向中西部非收费公路及农村公路倾斜。此外，PPP领域的发展也将以防风险为前提，进一步规范发展。财政部金融司司长王毅指出，部分PPP项目也可能被认为是隐性债务，财政部将从厘清PPP项目政府支出责任与地方政府隐性债务的边界出台实施意见；要坚持10%的财承比例，坚持分子、分母都是一般公共预算。
中泰证券建筑行业分析师邢立力指出，建筑行业订单增速在2019年有望保持平稳，结构上，基建订单将出现反弹，而房建订单由于房企拿地节奏的放缓可能在2018年高基数的基础上略有回落；由于基建周期的过渡属性，增量订单将以中大型项目居多，且集中在铁路、城轨、市政等主流领域，有利于综合性龙头企业的集中度提升；PPP 等投融资项目增量有限，主要在于本轮基建资金以表内资金为主，另外企业端存在杠杆压力，承接能力有限。
工程机械景气度与建筑紧密相关。本轮工程机械需求复苏周期从2016年下半年以来已经持续了36个月左右，绝对销量已经超越了历史上任何一轮景气周期。广发证券机械行业分析师罗立波指出，过去的三轮降息降准周期都发生在工程机械行业需求底部或者需求下行通道中；反观当前，工程机械主机厂ROE水平、毛利率、净利率水平都在持续向上的修复通道，虽然增速有所放缓，但绝对销量还在创新高，这是与过去几轮降准降息周期比较大的区别之一。
降成本提升盈利
长城证券交通运输行业分析师吴一凡认为，长期看航空业景气仍将向上，超级承运人结合超级枢纽的格局料将进一步推动资源向头部航司集中，当前更类似2014-2015年，油价下行给航空公司成本端减负，在需求端小幅供需改善将推动利润大幅攀升。
长城证券轻工制造业分析师张潇指出，包装纸成本高位持续8个季度后开始下行，2019年成本下行有望持续。回顾2018年，包装板块二季度至三季度景气度回升营收增速较快， 三季度开始随着上游包装纸价格下跌，成本下行带动股价相对表现，但市场对成本端的一致预期尚未形成。张潇认为，2019年，汇率回升及箱板产能部分投放，使得成本下行的逻辑将可持续。
包装行业上游原材料价格回落提供了盈利弹性，2019年，行业收入端整体来看压力较大，但分化明显。申万宏源造纸轻工业分析师周海晨进一步指出，随着包装行业的整合延续，龙头企业的市场话语权也将提升。
兴业证券造纸轻工业分析师李跃博指出，短期来看，拥有外废额度的包装纸公司将受益于低成本，利润率或高于行业平均值。中长期看，龙头公司上游林浆纸一体化的逐步完善，未来抗周期能力或稳步提升。
华创证券家电行业分析师董广阳指出，家电行业受地产周期影响，收入端短期承压，增速放缓至平稳增长状态，近期地产政策有望逐步改善，中长期行业增长确定性较高。从主要原材料价格来看，行业上游成本下行明显，2019年，行业盈利端或成亮点。以SHFE螺纹钢、SHFE铜、SHFE铝及DCE塑料期货结算价格作为原材料成本跟踪指标：其中铜价自2017年年底开始下行，其余原材料自2018年三、四季度起均出现不同程度下滑，截至2019年1月8日，铜、螺纹钢、铝、塑料期货主力合约价格相较于各自价格最高点分别累计下降15.5%、20.9%、12.9%、15.3%。
从家电行业的品类来看，白色家电、尤其是洗衣机和空调将更多地受益于成本下降。光大证券家电行业分析师金星指出，2012年以来的以产品升级为抓手的宽松定价红利逐步消失，但大宗商品价格弱周期下的成本红利将接棒支撑龙头保持利润率水平的基本持平。2016年起，原材料价格迅速上涨并于2017年达到高位，整体成本端压力已经完成了消化。在白色家电三大品类之中，从2012-2016年的单品提价幅度和原材料价格走势来看，空调和洗衣机的单品提价幅度是远高于其原材料成本走势的，这种剪刀差帮助行业龙头公司提升了利润率并拉开了与行业二线品牌的差距。不过，冰箱由于需求偏弱以及市场竞争格局激烈，其单品提价幅度与原材料价格走势基本相同，没有享受到这种剪刀差，因此利润率表现较弱。
2018年，用电量超预期增长，其中，地产、电厂用电和气温三大因素促使全社会用电量增速同比提高了1.7个百分点。信达证券电力及公用事业分析师马步芳认为，这三大因素都不可持续，而从2016-2017年分部门用电增速来看，产业结构调整仍在进行中，预计2019年全社会用电增速在5.5%左右。发电端方面，火电行业有望反弹。2018年，煤电价格在触发电联动机制的情况下，为一般工商业电价降价让路，并未启动，火电厂背负大量的燃料成本，未来煤电上网电价下调概率较小。此外，马步芳指出，下游用电需求的增长叠加煤电去产能，使得电力供需从宽松转向结构性偏紧，促进火电利用小时数上升。煤价方面，煤炭产能及运力的持续增加，将进一步减缓电煤紧平衡的局面，如经济承压下行导致用电需求下滑，加剧煤炭供需格局的转换，促发煤价下行，降低火电燃料成本，有望促使2019年火电业绩持续走高。
在成本端，除了短期因为原材料价格下降之外，还有一些中长期因素值得关注。招商证券服装纺织行业分析师孙妤指出，受中美贸易战影响，纺织龙头集中度将进一步提升，具有东南亚产能前瞻布局的龙头未来有望规避贸易战影响，且可享受东南亚人工及原材料成本优势及低税率等优惠措施，因此海外产能占比高、产业链配套完善的制造业龙头更为受益。
低利率提升估值
招商证券固定收益研究认为，2019年前三个季度大概率将出现“经济周期向下 货币周期扩张 信用周期企稳”的组合，债牛仍将延续，10年期国债收益率有望向下突破3.0%。四季度，如果经济周期实现乐观假设企稳，可能对应货币周期见顶，债券牛市风险加大。
招商证券交通运输行业分析师袁钉称，从DCF模型的角度看，无风险利率（以10年期国债收益率度量）会影响贴现率，进而影响企业估值。部分投资者（如保险）甚至直接使用股息率对高速公路进行估值。在利率下行周期，高股息率标的配置需求增加，这是2018年优质公路股超额收益的主要驱动力。从长周期看，高速公路是典型的熊市品种。展望2019年，债牛有利于高股息标的表现。
袁钉进一步分析指出，回顾本轮自2016年1月开始的白马股牛市，虽然沪深300和上证综指到2018年1月才见顶回落，但申万高速指数在2017年4月就已经见顶，然后震荡盘整至2017年10月，此后开始加速下跌。而在2018年反弹当中，高速公路公司超额收益的兑现和利率下行几乎是同步的，表现最好的上市公司都维持较高的分红比例和股息率，或有高分红预期。
