2.HEAD（海德）品牌，2021年4月，公司子公司海澜之家国际商业（香港）有限公司成为HEAD SPORT GMBH服饰品类在中国大陆、港澳台的独家授权商。奥地利专业运动品牌HEAD（海 德）创立于1950年，自成立以来，在滑雪、网球等多个运动类别中成为众多世界冠 军指定的运动装备供应商。 国内运动服饰行业近年保持较高的景气度，未明显受到经济下行压力影响。根据蕉下招股书数据，2016年至2021年线上运动服饰行业规模年均复合增长20.1%，运动 服饰行业规模年均复合增长9.0%，在服装各子行业中均排名靠前；而且从各国人均 每年鞋服消费看，目前中国为329.8美元，美国为598.5美元，日本为1184.5美元， 国内人均鞋服开支仍低，未来提升空间较大。
长期来看，近年来中国政府大力扶持体育产业，国务院指导意见目标2025年中国体 育产业总规模超过5万亿元，未来5年中国体育产业规模CAGR约为9%，体育产业的 蓬勃发展将显著利好中国运动鞋服行业的快速发展。自2014年起中国运动鞋服行业 增速持续稳定在10%以上，显著高于代表性发达国家。另一方面，中国经济的蓬勃 发展也将助推鞋服消费乃至运动鞋服消费规模扩大。 我们看好HEAD（海德）品牌未来发展。根据公司2021年报，公司将继续发挥HEAD （海德）品牌的基因优势，以其深厚的历史积淀、纯正的运动血统、领先的尖端科 技面料与功能技术，为运动爱好者与专业运动员提供从入门到顶级的优质、高性能 运动服装，在专业和泛运动用品领域为中国消费者创造更多价值。
3.男生女生品牌和英氏品牌。男生女生品牌是公司于2018年通过对其增资实现控股的童装品牌，目标群体为0至 16岁的孩子，定位高品质高性价比，倡导“买得起的时尚、超值的产品”，打造一 站式全品类儿童时尚、休闲服饰品牌。英氏品牌是公司2017年入股，并于2019年实 现控股的童装品牌。旗下自有品牌“YeeHoO英氏”自1995年创立以来，始终专注 0-3岁婴幼儿生活必用品，并延伸至6岁成长所需。 据嘉曼服饰招股书数据，2019年我国童装市场规模约2391亿元，2020年受疫情影响 规模略有下降，规模约2292亿元，2011年-2020年CAGR为9.05%。对比人均童装消 费支出，2017年我国人均童装消费为19.2美元，日本、英国、美国人均消费支出分 别为57.8美元、98.2美元、117.4美元，我国童装人均消费支出有较大的提升空间。
2015年，我国审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，提出“全面实施一对夫妇可生育两个孩子的政策”，促使我国2015年-2017年新生婴儿数量均超过1700万人。2021年5月31日中共中央政治局召开会议，审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》为进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。在居民消费支出能力提升、我国三胎全面放开、80后、90后、00后等相继进入婚育年龄阶段等多重因素推动下，我国童装市场零售总额将进一步增加。
此外，近年来关于人口危机的问题得到越来 越多的讨论，除了继续放开生育，预计国家会继续出台配套措施，刺激适龄人口的 生育积极性。比如2022年3月国务院出台了3岁以下婴幼儿照护个人所得税专项附加 扣除政策，子女满3岁之后也可以享受子女教育个税专项附加扣除，部分起到降低国 人抚养子女成本的作用。庞大的新生儿群体以及不断完善的育儿福利政策将进一步 促进童装市场需求的增长。
我们看好男生女生品牌和英氏品牌未来发展。根据公司2021年报，男生女生品牌将 在2021年推出新一代概念店的基础上，进行第六代门店形象的全面升级，进一步提 升门店形象；在流行元素、色彩、款式、品类结构等方面紧跟市场潮流，强化产品 研发能力、时尚设计能力，提升货品动销率；加强信息化建设，提升货品精细化管 理能力，优化产品库销比、品类结构比。英氏品牌推出“品牌升级、强化产品”战 略，启动品牌VI、形象设计、门店陈列等一系列视觉性符号的更新迭代，通过新品 发布、创意秀场等形式，提升品牌全网声量及知名度；继续完善供应商梯队建设， 升级工厂品控系统，从产品企划、面料精选、设计创新等产品全生命周期提出高规 格要求，树立英氏高品质产品形象，促进品牌进一步发展。
我们对公司的盈利作如下假设： （1）直营店：2022-2024年预计收入分别为30.65亿元、39.57亿元、49.65亿元， 同比增长23.95%、29.10%、25.45%。直营店数量预计分别为1390家、1690家、1990 家，净开店275家、300家、300家，其中，海澜之家系列净开店170家、200家、200 家，2022年预计净开店少于2021年主要受疫情影响，2023年和2024年预计净开店 增加主要基于公司海澜之家系列的新千店计划，加速购物中心等渠道的开店速度， 另外疫情三年部分品牌退出，行业集中度提升。直营同店预计分别为245万元、257 万元、270万元，同比增长-5%、5%、5%，2022年预计较2021年下降主要受疫情 影响，2023年和2024年预计同店增速恢复正增长，主要基于疫后复苏，且公司产品 力、渠道力提升。毛利率预计分别为64%、64%、64%，2022年较2021年提升，主 要基于2022年三季报，2023年和2024年毛利率预计稳定，主要基于公司产品定价和 折扣稳定。
（2）加盟店：2022-2024年预计收入分别为94.89亿元、108.82亿元、112.95亿元， 同比增长-20.76%、14.68%、3.80%。加盟店数量预计分别为6451家、6501家、6551 家，净开店-86家、50家、50家，2022年预计净开店下降主要海澜之家系列和其他 品牌受疫情影响，2023年和2024年预计恢复净开店主要基于疫后消费复苏，其他品 牌恢复净开店。加盟同店预计分别为146万元、168万元、173万元，同比增长-20%、 15%、3%，2022年预计下降主要受疫情影响，且加盟渠道以街边店为主，客流近年 呈现逐步减少的趋势，2023年和2024年预计同店恢复正增长，主要基于疫后复苏， 且海澜之家系列和其他品牌的品牌力、产品力、渠道力不断提升。毛利率预计分别 为35%、35%、35%，2022年较2021年减少，主要基于2022年三季报，2023年和 2024年毛利率预计稳定，主要基于公司产品定价和折扣稳定。
（3）线上：2022-2024年预计收入分别为29.98亿元、37.48亿元、46.85亿元，同 比增长10%、25%、25%。2022年线上收入增速放缓主要受疫情影响物流，2023年 和2024年恢复高增长，主要基于疫后复苏，且公司未来将继续加大线上业务拓展力 度。毛利率预计分别为38%、38%、38%，2022年较2021年提升，主要基于2022 年三季报，2023年和2024年毛利率预计稳定，主要基于公司产品定价和折扣稳定。 （4）圣凯诺：2022-2024年预计收入分别为19.21亿元、22.10亿元、24.31亿元， 同比增长-15%、15%、10%。2022年圣凯诺收入下降主要受疫情影响招投标及定制 业务的开展，2023年和2024年恢复增长，主要基于疫后复苏。毛利率预计分别为 49.90%、52%、52%，2022年较2021年下降，主要基于2022年三季报，2023年和 2024年毛利率预计回升，主要基于疫后复苏，2B客户采购价有望回升。
（5）期间费用率：2022-2024年销售费用率预计分别为18.32%、16.74%、16.15%， 管理费用率预计分别为4.50%、4.00%、3.75%，2022年销售费用率提升，管理费用 率下降，主要基于2022年三季报，2023年和2024年销售费用率和管理费用率预计下 降，主要基于疫后消费复苏，且公司营业收入增长更多来自单店而非渠道。 （6）所得税率：2022-2024年预计保持平稳。 因此，我们预计公司2022年至2024年营业收入分别为182.41亿元、215.64亿元、 241.42亿元，同比增长-9.65%、18.22%、11.96%，归母净利润分别为19.72亿元、28.06亿元、34.43亿元，同比增长-20.84%、42.27%、22.73%，每股收益分别为0.46 元/股、0.65元/股、0.80元/股。现价对应23年PE仅10倍，参考过去五年平均PE，给 予23年13倍PE，合理价值8.44元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
