图11：光伏产业链各环节估值及涨幅对比资料来源：36氪整理
那么导致光伏电站低估值的原因究竟是什么？目前市场主要的担忧集中体现在以下三个方面：
1.光伏退补导致IRR降低，光伏电站盈利能力下降
随着2021年新建集中式电站光伏补贴的全面取消，引发市场对光伏项目IRR下滑的担忧。根据华创证券测算，实现平价上网后的光伏项目全投资IRR将从平价上网前的14%下降至6.9%，投资回收期将达到10-12年。
图12：太阳能光伏项目全投资IRR测算资料来源：华创证券，36氪整理
光伏电站IRR主要由平均投资额（元/W）与上网电价决定。过去光伏上网电价虽然一直在下降，但由于成本端平均投资额下降速度更快，因此光伏项目的IRR与毛利率一直维持在比较稳定的状态。
近年光伏单Gw投资额下降幅度已经放缓，2021年在硅料涨价背景下，光伏平均投资额甚至比2020年有所上升，叠加光伏补贴退补的影响，IRR因此大幅下降。
但我们认为IRR短期的下降并不会对光伏电站运营企业产生重大影响，主要原因如下：
一是光伏补贴退补只针对2021年以后的新建电站，而已建成电站仍可从投入运营之日起享受20年的补贴。尽管新建电站项目会拉低公司的毛利率和净利率等财务指标，但已建成电站仍可作为公司基本面的重要支撑，维持目前的营收和净利润水平。
二是2021年硅料价格的上涨导致光伏组件涨价也对IRR造成了比较大的影响。从2011-2020年光伏投资额变动情况来看，全产业链的降价才是光伏行业的常态，而降价也是光伏行业替代火电的必要条件，未来随着硅料产能的逐渐释放，光伏组件的价格有望从2022年起回落，为光伏项目IRR的提升留出空间。
另外，光伏运营商对是否建设电站具有充分的自主权，如果IRR过低导致项目投资风险过大，运营商完全可以“用脚投票”，战略性放弃电站的扩张进度以等待更好的时机，IRR下降实际上对公司的基本面冲击很小。
2.应收账款积压严重，拖累资金效率
在光伏上网电价的构成中，燃煤机组标杆上网电价一般由电网在一到两个月内支付，而光伏补贴则由中央统一划拨。由于近几年我国光伏电站装机量规模增长迅速，因此国家发放补贴的资金压力非常大，最终导致补贴的发放周期偏长。
一般来说，光伏电站运营企业在销售电力时已经把对应的补贴确认为营业收入，因此国家未发放到账的补贴均作为应收账款列示。目前各家新能源运营商账面积累了巨量的应收账款，虽说减值的可能性非常低，但却严重拖累了公司资金的运用效率，迫使运营商每年多支付数亿元的利息费用。以太阳能为例，截止2021年三季度，太阳能账面应收款100.84亿元，占总资产比例达到25%。
2021年光伏补贴退补后，政府的补贴压力有所缓解，未来各家光伏电站运营商的回款速度有望加快，但失去的资金效率却再也回不来了。
图13：光伏电站应收账款情况资料来源：wind、36氪整理
3.进入门槛低，未来市场竞争激烈程度会增加
从光伏电站市场份额来看，整个电站运营行业集中度非常分散，像太阳能这一类优质的头部电站运营商市占率也仅有2%左右。
就技术门槛而言，光伏行业的核心技术集中在上游硅料及硅片环节，光伏电站建设及运营的技术门槛并不高，因此行业参与者众多。
就资金门槛而言，即使光伏电站单位投资额从2011年至今已下降近80%，但是平均每Gw光伏电站仍需投入近40亿资金。在这种情况下，企业几乎没有大规模扩张电站的资金储备，因此导致整个光伏电站行业集中度非常分散，头部企业市占率偏低。
图14：光伏初始投资额对比资料来源：华创证券，36氪整理
从以上分析我们不难看出，光伏电站的核心门槛其实是资金而非技术，各路资本进入光伏电站行业的技术门槛虽低，但是做大规模的难度非常高。在光伏补贴退补的背景下，民营企业相对国企与央企具有天然的融资劣势。面对近两年大幅下行的IRR，民营企业也无法承受光伏电站项目动辄10年起的投资回收期，而在电站交易市场，民营企业亦在将旗下的电站出售给国营企业。
基于以上我们认为，光伏电站重资产、长投资回收期的属性使整个行业天然具有高资金壁垒，未来随着补贴退坡影响的深化，预计会有更多低资质民企会陆续退出行业，而随着行业出清的加速，整个行业的集中度有望提升，其中，能够以低成本获取融资的国有背景光伏运营商，最有可能成为市场集中度提升下的赢家。
太阳能是否值得关注？
从基本面来看，在碳中和的背景下，清洁能源具有较为广阔的发展空间。其中，考虑到较低的渗透率以及水电站受制于资源限制长期增长空间不足等客观因素的存在，我们认为，光伏行业的长期增长性更为确定，光伏电站运营商的成长性也强于水电。
通过前文对太阳能的分析我们可以知道，太阳能在光伏电站行业的各项财务指标均处于行业前列，且作为央企相比晶科科技和信义能源拥有更强的融资能力。无疑是光伏电站运营商中的第一梯队，未来有望持续受益于行业规模扩张和集中度提升带来的量价齐升。
从不同类型的电站运营商的估值水平来看，光伏运营商与风电运营商的估值接近，综合性新能源运营商的估值最高，火电占比高的运营商估值最低。
从光伏电站运营商内部横向对比来看，市场上三家主流光伏运营商平均估值为32.1倍，但太阳能的动态市盈率仅有22.73倍，与水电运营商估值接近，在一定能过程度上表明太阳能存在低估的可能。
