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文|泰合资本，作者|刘泽渊，泰合资本董事
近年来，在政策扶持、行业发展、消费升级等多因素推动下，民营医疗服务开始承担起越来越重要的责任与社会职能。
但随着最近监管政策的陆续出台，资本市场对民营医疗服务产生了新的疑惑：医疗服务本身具有较强的公益属性，公立医疗服务体系又占据绝对主体，那么民营医疗服务该如何定位？又如何判断其价值？
泰合资本认为，追求公平是未来改革的主要发展方向，但民营医疗一定会在我国医疗体系中扮演越来越重要的角色。不同于其他行业“需求决定供给”的逻辑，医疗服务行业是典型的“供给决定需求”：人们对医疗健康的需求是无限的，但能提供诊疗的核心医生资源有限，导致优质的医疗服务供给永远稀缺。
医疗服务存在“不可能三角”——即无法同时满足“广覆盖/可及性”、“经济成本”和“服务质量”这三个核心要素。公立医疗服务体系需要保证可及性，同时需尽量降低成本，因此不可避免地会牺牲一定程度的质量。那么大家对于更高层次的医疗服务品质的需求，就需要民营医疗来补足。
一方面，民营医疗服务将变得越来越重要；另一方面，资本市场对于医疗服务资产的价值判断却仍缺少共识。在这种大背景与供需结构下，民营医疗服务机构的价值需要被重新审视，过往常常被忽视的医疗服务行业中“人”的价值，也应得到重估。
本文核心观点：
- 医疗服务行业具有“重资产” “重运营”的双重属性，这让传统估值体系面临很大困难和挑战；从过往融资及收购案例来看，医疗服务资产大部分溢价来自于人力资本；
- 在对医疗服务企业进行估值时，要重视人的价值，基于人力资本提供专业服务产生经济价值，通过技术和资本杠杆同样可以实现规模化扩张；
- 有效利用杠杆是实现规模扩张的前提，包括：重视组织管理，搭建人才梯队；利用技术手段，提升数字化水平；合理利用外部融资和合伙人股权激励；
- 并购整合能力将成为扩张的基石，头部企业需要构建强大中后台能力；
- 对创业者的建议：实现成熟的人才梯队建设；设置多专科而非单一专科；搭建金字塔型机构网络；数字化赋能可以有效降低人力成本，提升诊疗服务效率。
如何评估医疗服务资产的价值？
想要评估一家公司的价值，目前市场上有一些通用的做法。比如常用P/S、P/E、EV/EBITDA等倍数来对上市公司进行估值，一方面可以通过这些倍数看出公司价值是否被高估或低估；另一方面，这些倍数对于一级市场上的未上市公司也具有参考性，不少企业在进行融资时都参考着同行业的上市公司来进行估值。
但对医疗服务行业来说，想要给一家未上市的公司进行估值，却没有“直接用倍数推导”那么简单。
下图为港股二级资本市场上主要医疗服务上市企业的可比倍数（EV/EBITDA，即企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标）。可以看到，医疗服务企业之间的可比倍数差异巨大：有的高企近400倍（康健国际医疗），有的甚至低于10倍（弘和仁爱医院）。这种差异不仅仅是市场不同、赛道不同的差异，甚至连同类型企业中（如219倍的希玛眼科与31倍的朝聚眼科）也存在着较大的可比倍数差异。
医疗服务机构的类型复杂、商业模式与营收模式差异较大，这会导致市场对具有不同业务特点与所处阶段的企业产生不一样的价值判断。一般来说，一个行业（如工业、消费品等）内上市公司的可比倍数会在一个特定范围内浮动，总体保持均衡，不会有过大的差异。但目前医疗服务上市公司可比倍数之间的差异，已经远远超出其他行业。
究其本质，是二级市场对“如何衡量医疗服务资产的价值”这件事一直没有形成共识。这是医疗服务行业的痛点，也是目前行业内创业公司普遍面临的困境：市场对公司价值的判断没有达成一致，这难免会为初创公司的发展造成阻碍。
这条路行不通，我们可以尝试另一条路：从一级市场上已发生的典型并购案例来进行推导，或许能找到医疗服务企业们的最核心价值所在。和“从二级市场推导一级市场”相比，并购可比交易视角的主要差异包括：
- 一级市场交易对价的确立，不仅要考虑卖方的业务基础及成长性，更需要考虑买方的交易诉求，溢价可能是来自于双方的；
- 一级市场上收购标的的范畴及资质差异较大。在现行监管环境下，有大量资质尚佳的一级市场企业并不能够上市资本化，因而从并购视角审视所有标的，一定程度上能够相对客观地反映市场的整体情况，避免了用二级反推一级的“幸存者偏差”问题（能够上市的公司质地本就处于行业前列，用优秀公司的倍数反推尚在发展期的公司，大概率会得到一个较为“积极”的结果）；
- 所有并购交易的结果背后都是旷日持久的调研、多方角力的谈判，和瞬息万变的二级市场相比，并购最终形成的答案在一定程度上更能体现长期趋势中市场对于公司的价值认可。
泰合梳理了过去几年金额较大、较为典型的并购交易案例：
可以看出，在这些典型并购案例中，交易溢价占交易额的比重都高达70%、80%，甚至超过90%——这是医疗服务行业和其他行业的最显著差异：比起并购标的肉眼可见的净资产价值，买方更多会关注于企业“无形”的价值，愿意为这些“无形价值”付出相当高的溢价。
想要为医疗服务机构寻找到新的价值判断方法，首先就要弄清楚这些“无形价值”到底包含了什么、我们又该如何精准地评估这些“无形价值”。
“溢价”，就是人力资本
对于一般行业的并购案例来说，这些“无形价值”最终都会化为标准会计中的“商誉”——在大多数情况下，商誉是并购方愿意为收购标的多付的钱，有可能是并购标的历史悠久、在行业内享有盛誉；也有可能是并购标的占据了某种特殊的生产要素，导致它在同行面前拥有巨大的竞争优势。
总之，这些“无形价值”，更像是在形容“品牌价值”。
但医疗服务行业是一个非常特殊的行业。医疗服务行业资产具有“重资产”和“重运营”双重属性，在实物资产以外，还有一些非常重要的、但暂时未能被量化的“人力资本”。
在工业化时代，以土地、建筑、设备为代表的实物资本是最重要的生产要素，而在知识经济时代，人力资本因为掌握更高水平的知识、技能和经验，成为更稀缺且更重要的生产要素，典型企业包括咨询公司、律师事务所、投资银行等等。
在医疗服务领域尤其如此，实物资产依然扮演重要角色，但以医生资源为代表的人力资本占据了更高的价值判断比重，也为企业带来更高的溢价水平。
泰合认为，从过往融资及收购案例来看，医疗服务资产价值在实物资产之外的绝大部分溢价都来自于人力资本。因此我们提出如下等式：
医疗服务资产价值=实物资产 人力资本
