（报告出品方/分析师：广发证券 代川 汪家豪）
一、LNG 全产业链装备龙头，进入良性发展通道（一）深耕低温储运装备，三大业务鼎立并进
公司是国内领先的LNG车用气瓶供应商，形成了LNG全产业链装备、重型装备制造及LNG销售运维服务三大核心业务板块。
目前公司主营产品包括：
（1）低温储运系列：LNG车（船）用供气系统、系列低温阀门、液化工厂装置、LNG储罐、低温液体运输车、低温液体罐式集装箱、加气站成套设备、速必达等；
（2）LNG装卸系列：LNG装卸臂、装卸撬、LNG船用加注臂等；
（3）重装系列：各类能源化工及海工等方面的容器、塔器、换热器、反应器等压力容器及船用燃料罐等；
（4）LNG销售运维业务：提供天然气的液化加工、液化装置运营维护等能源服务。
筚路蓝缕二十年，三大业务历经浮沉终成型。
公司创立于2003年，2003-2008年为公司初创期，03年公司前身张家港华瑞科技有限公司和富瑞锅炉容器制造有限公司成立，07年富瑞锅炉吸收华瑞科技，于08年整体改制为富瑞特装，公司自此进入低温储运应用设备和重装设备两大业务并行的发展期。2019-2020年，公司入局LNG销售运维业务，现已形成三足鼎立发展态势。
我们从业绩角度对公司做如下复盘：
（1）2008-2010年：
①低温储运设备起步期：受益于08年至09年主要原材料不锈钢价格快速下降后低位运行，公司该业务毛利率有所提升；10年产品放量摊薄固定成本，同时产品技术含量提升使公司议价能力增强，毛利率进一步提升。
②重装设备低迷期：期间该业务营收连续下滑；从毛利率来看，08年末-10年主要原材料碳钢板价格先快速下降，后维持低位，10年又逐步回升，公司重装产品毛利率先大幅提升后有所下滑。
（2）2011-2013年：
①低温储运设备快速发展期：国际原油价格处于历史高位，油气价差扩大，LNG经济性优势明显，公司抓住LNG市场机遇，利用11年上市募集资金快速发展低温储运设备业务，销售量价齐增推动毛利率逐步提升。
②重装设备稳步发展期：该时期业务发展较稳定，毛利率由于产品附加值提升稳中有进。
（3）2014-2016年：
①低温储运设备下行期：国际原油价格自14年下半年*，15、16年低位震荡，气柴比（气价与油价之比）较高，LNG应用的经济性明显下降，公司低温储运设备销售量价齐跌，营收和毛利率大幅下滑。
②重装设备蓄力期：产品业务大量拓展，成本投入较大，收入可见度不高，造成毛利率下滑。
（4）2017-2021年：
①低温储运设备震荡波动期：受油气价格波动影响，公司该业务营收波动较大，毛利率受LNG气瓶市场竞争恶化及客户压价影响整体呈现下滑趋势。
②重装设备海外突破期：19年公司LNG船用重型装备在海外市场取得突破，整体营收提升1倍以上。20年主要由于海水淡化蒸发器项目亏损影响重装业务整体毛利率水平。
③LNG销售运维：公司原先以销售LNG液化撬为主，但因客户不善运维设备导致售后支出较多，形成大幅亏损。20年公司调整该业务经营模式，改为收取液化加工费和运营管理费，毛利率回归正常区间。为进一步增强客户粘性，公司开始拓展高收低利的LNG代销业务，造成营收高增、毛利率下滑。
（5）2022年至今：
①低温储运设备：22年由于俄乌冲突等一系列国际局势动荡导致天然气价格高涨，天然气重卡市场低迷，公司该业务整体毛利率大幅下滑。23H1油气价差快速反弹，公司气瓶销量大涨，毛利率因规模效益回升。
②重装设备：22年 受市场竞争加剧以及海外油气龙头压价影响导致营收和毛利率下降。23H1公司产品经受住前期考验，品牌优势显现，业绩反转。
③LNG销售运维：公司投入资源扩大偏远井口气液化服务规模，业务长期向好。
经复盘后我们可以得出如下结论：公司的低温储运设备业务下游需求与油气价格走势息息相关，气柴比是跟踪该业务需求的核心指标；而重装设备业务在经历前期的出海培育阶段后，目前已正式步入客户认可度提升的快车道；而LNG销售运维业务作为公司最近几年转型和初步突破的业务，随着公司加大产能投入，未来有望成为提升盈利能力的重要支撑。
（二）公司股权结构分散，股权激励目标稳中向前
公司是一家民营企业，股权较为分散，无控股*和实际控制人。黄锋先生是公司的创始人之一，现任公司董事长兼总经理，为第一大*，截至2023年6月30日，黄锋先生直接持有公司7.52%的股份，毛文灏、王春妹、杨韬分别直接持有公司2.84%、1.81%、0.73%的股份，张家港市人民政府间接持有公司1.06%的股份。
