（报告出品方/作者：东北证券，程雅琪）
1. 士兰微：内资功率 IDM 大厂士兰微是内资功率 IDM 大厂。杭州士兰微电子股份有限公司（简称“士兰微”）的 前身是 1997 年成立的杭州士兰电子有限公司，2000 年改制为杭州士兰微电子股份 有限公司，并于 2003 年上市，成为第一家在中国境内上市的集成电路芯片设计企 业。二十年间公司进军多个领域，从纯芯片设计公司发展成为 IDM 龙头：公司于 2001 年设立杭州士兰集成电路有限公司引入 5、6 寸晶圆产线进入晶圆制造环节， 于 2004 年进入高亮度 LED 芯片制造业务，2009 年进入 LED 封装业务，2010 年进 入功率模块封装业务，2016 年起公司与大基金签订协议共同推动 8 寸晶圆产线建 设，2017 年公司规划建设两条 12 寸特色工艺晶圆生产线及一条先进化合物半导体 器件生产线，2020 年 12 寸特色工艺芯片生产线在厦门海沧正式投产。
产品结构以功率器件为主，布局 PMIC、MEMS、MCU 等品类。公司从初上市时 专注于集成电路芯片设计业务开始，拓展业务至分立器件、传感器和 LED 芯片等领 域，逐步建立起设计与制造一体的经营模式，产业链的内部整合促进了公司各业务 的协同发展。目前公司的主要产品包括集成电路、器件、发光二极管三大类，广泛 应用于家电、工业、LED 照明、汽车、消费类电子、影音设备、LED 芯片等多个行 业领域。根据公司 2020 年年报，器件占营业总收入 41.34%，集成电路占营业总收 入 39.07%，发光二极管占营业收入 17.74%。其中，器件业务包含 MOSFET、IGBT 等，集成电路业务包含 IPM 模块、电控类 MCU、MEMS 传感器、快充芯片、LED 照明驱动电路、AC-DC 等，LED 业务包含 LED 芯片和 LED 封装。
公司采取 IDM 模式，设立多个子公司清晰布局半导体产业链里的设计、制造、封 测各个环节。IC 设计环节工作主要由总部承担。晶圆制造环节工作主要由士兰集成、 士兰集昕、士兰集科和士兰明镓负责，定位分别是 5&6 寸兼容产线、8 寸产线、12 寸特色工艺产线、4&6 寸兼容的化合物产线，其中 8 寸、12 寸和化合物产线都通过 引入外部投资者的方式降低了重资产模式下的现金流和折旧压力。外延片生产主要 由成都士兰负责。封测环节工作主要由成都集佳负责。此外，士兰明芯负责 LED 芯 片设计和生产，美卡乐光电负责 LED 封装。
集体所有制公司，股权结构相对分散。根据公司 2020 年年报，杭州士兰控股有限公 司持有公司 39.14%股权，是公司的第一大*。公司前十大*合计持股比例为 49.63%，股权结构相对集中。公司高管陈向东、范伟宏、郑少波、江忠永、罗华兵、 宋卫权、陈国华是公司的实际控制人，七人通过杭州士兰控股有限公司间接持由公 司 39.14%的股份，直接持有公司 3.95%的股份，合计持有公司 43.09%的股份。
多年积累迎来 2021 年业绩爆发。公司收入由 2016 年的 23.75 亿元增长至 2020 年的 42.81 亿元，CAGR 为 15.87%，这些年来保持稳健增长。净利润方面，2016 年至 2018 年公司归母净利润分别为 0.96 亿元、1.69 亿元和 1.70 亿元，2019 年归母净利润仅 为 0.15 亿元，这主要是由于（1）8 寸线产能爬坡，产品结构调整降低产能利用率； （2）LED 业务亏损；（2）管理、研发等费用增长。2020 年公司归母净利润回升至 0.68 亿元，同比增长 365.16%。2020 年，受到中美贸易摩擦加剧以及新冠疫冲击等 影响，海外厂商产能受限，而国内复工复产较为顺利，部分订单往国内转移，国产 替代需求旺盛；此外，功率半导体受益于新能车的渗透率提升需求爆发，公司通过 扩充晶圆产能、优化产品结构、提升封装比例、调整产品价格等方式抓住本次机遇 快速成长 ， 收 入 、 利 润 、 盈 利 能 力 得 到 显 著 改 善 ： 2020Q2/2020Q3/2020Q4/2021Q1/2021Q2/2021Q3 单季度收入屡创新高，同比增速分 别为 29.97%/60.71%/48.46%/113.47%/80.82%/51.98%；2021Q1/2021Q2/2021Q3 单季 度归母净利润屡创新高，同比增速分别为 7726.86%/804.98%/2075.21%。
重资产 IDM 模式影响公司盈利能力，体外扩充 12 寸以及化合物产线减轻折旧压 力。梳理公司各条产线情况来看，5/6 寸产线投产时间较长，设备折旧（折旧年限 5- 10 年）已完成，仅剩房屋及建筑物折旧（折旧年限 30-35 年），目前折旧对公司盈利能力影响不大；8 寸线一期产线总投资额 21 亿元，于 2015 年开始建设，2017 年投 产，二期产线总投资额 15 亿，于 2019 年开始建设，所以 8 寸线折旧对公司盈利能 力影响较大；12 寸线以及化合物半导体产线目前尚未并表，对公司盈利能力影响较 小。从公司披露的 5&6 寸、8 寸芯片制造成本拆分亦能看出 8 寸线折旧压力仍然较 大：8 寸线的制造费用（包含折旧和能源）占比高达 46%，而 5&6 寸线的制造费用 仅占 25%。重资产 IDM 模式会导致公司的盈利能力受到折旧因素的影响，从 8 寸 线投产之后，可以看到公司折旧费用明显攀升，2017/2018/2019/2020 年折旧费用分 别为 2.42/3.15/3.77/4.17 亿元。
LED 业务影响公司毛利率。分业务来看，LED 业务毛利率波动较为明显，2019 年 和 2020 年毛利率分别为-5.74%和-12.44%，这主要是受到行业波动 LED 芯片价格下 滑、订单量下滑、研发投入大等多因素的影响。
规模效应下，后续费用率有望降低。公司的期间费用率基本保持在 22%-25%，其中 研发费用率维持在 10%左右，销售费用率维持在 3%左右。管理费用率维持在 7%， 2020 年有所下调，主要系收入规模扩大所致。财务费用率维持在 1%-4%，有所上涨，主要系融资规模扩大利息支出增加所致。
