动视暴雪：多个知名长寿 IP 打造的游戏巨头
多个知名 IP 为公司业绩提供基石。作为全球知名的游戏研发商，动视暴雪凭借全球领先 的研发实力，开发了《使命召唤》、《魔兽争霸》、《暗黑破坏神》、《炉石传说》等多个知 名 IP，并基于这些 IP 产出了系列化产品，形成了基于 IP 的产品矩阵。这些 IP 均具有多 年历史，通过多次产品的成功推陈出新证明了 IP 的生命力，是公司的核心竞争优势所在。 例如《使命召唤》系列是动视暴雪收入最高的 IP，截至 2019 年 5 月 3 日，《使命召唤》 系列累计销量超过 3 亿份。
在成熟 IP 的基础上，动视暴雪持续发力 IP 系列化开发。一方面公司新游戏大都基于已有 IP 进行续作开发，数量较少；另一方面公司每年为老的畅销游戏提供新的内容支持（如 《炉石传说》每年新增 3-4 个扩展包）。这种基于 IP 对新老游戏的维护和迭代，使 IP 保 持了持久的生命力。
IP 系列的不断丰富是动视暴雪估值提升的重要动力。回顾公司历史股价及估值表现我们 发现，动视暴雪的估值与其 IP 系列的表现有较大关联。尤其公司历史上两次估值的较大 回落和修复，与重点 IP 的表现相关：1）2009-2012 年期间，市场曾担心《使命召唤》和 《魔兽世界》IP 老化，公司 PE 水平从 30x 跌落到 15x 以下，2013 年《星际争霸 2：虫群 之心》资料片和《使命召唤：幽灵》（首日销售额 10 亿美元）等基于老 IP 的新爆款产品 的推出市场逐渐打消了类似的疑虑，叠加市场对热门 IP 端游转手游带来增量业绩的预期， 至 2015 年末公司估值逐步回升至 20x。2）2018 年下半年公司业绩不及预期叠加《暗黑 破坏神：不朽》手游口碑不佳，公司股价大幅下跌，近年来基于《使命召唤》IP 新开发 的版本均取得不错成绩，叠加公司业绩回升，估值逐渐修复。
EA：围绕体育竞技形成的 IP 矩阵
以体育竞技品类为核心，EA 形成了多个系列 IP 产品。目前公司设立了 EA Sports 的游戏 品牌，旗下有四个工作室专注体育竞技品类游戏开发，拥有赛车类“极品飞车”系列， 运动类“FIFA”和“NFL”系列等。此外，公司还拥有其他品类知名游戏 IP 产品，包括射 击类“战地”系列，RPG 类“质量效应”和“龙腾纪元”系列，模拟类 “模拟人生”系 列，即时战略类 “命令与征服”系列。
稳定性：明星产品带来业绩稳定的基本盘
游戏行业头部化趋势持续，头部产品贡献较高收入
随着游戏产业的发展成熟，产品的头部化和集中度提升逐渐成为趋势，根据 NPD 数据， 2009-2019 年期间，美国 Top10 销量游戏收入占比逐渐提高，游戏行业头部化趋势持续。 因此对游戏公司而言，生产出头部产品，同时通过内容迭代、资料片更新等方式，维持 头部产品的稳定流水，能形成稳定而规模可观的收入来源。
头部系列产品的长线化运营，为游戏厂商带来了持续而稳定的收入
我们以动视暴雪、EA 及 TTWO 为例，探究深耕头部系列产品为厂商的形成收入贡献。
► 动视暴雪：头部产品稳定而持续贡献收入，明星产品生命周期长。据公司年报， 2009-2019 年，《魔兽世界》、《使命召唤》等几款头部产品每年持续稳定为公司贡献 主要收入。虽然具体 IP 产品会随着时间更迭，但每年头部 2-4 款游戏为公司贡献了 超过 58%的收入。其中《魔兽世界》、《使命召唤》IP 均有超过 10 年的历史，但通过 老游戏的不断更新维护，和上线同系列新品，公司很好地维持了明星产品的生命力。
► EA：《FIFA》系列收入贡献稳定。EA 成功地推出了体育竞技的系列游戏产品《FIFA》， 1994 年至今，公司每年稳定地推出一款《FIFA》系列产品，同时在 2016 年推出了《FIFA》 手游，保持了系列产品的稳定。2015-2019 年间，《FIFA》为 EA 贡献收入占比在 11% 左右。
► TTWO：《GTA》系列为 TTWO 明星产品，持续为 TTWO 贡献收入。截至 2019 财年末， 《GTA》系列累计销量 2.9 亿份。截至 2019 年 11 月，《GTA 5》累计销量超过 1 亿份， 成为历史上继《俄罗斯方块》和《我的世界》后第三款销量破亿的单体电子游戏。 同时《GTA5》已发布 5 年仍能上榜 Steam 销售周榜，显示了其强大的生命力。《GTA》 系列收入一度占到 TTWO 收入的接近 70%，后续随着公司开发其他新游戏，《GTA》 收入占比下降，但2019年仍保持了超过25%的收入比重，成为了公司业绩的压舱石。 此外，对于 TTWO 这类体量相对较小的公司而言，《GTA》是支撑起股价和估值的重 要因素，而凭借着《GTA》系列的稳定表现，市场甚至可以忍受短期《GTA》的上线 跳票。在 2013 年 1 月 31 日，《GTA 5》宣布延迟发布后，TTWO 股价和估值不降反 升，反映出市场对《GTA》系列强大吸金能力的认同和对《GTA 5》的乐观态度，愿 意容忍短期的收入波动。
A 股游戏公司的估值还有空间吗？通过借鉴海外成功经验，对比 A 股游戏公司，我们认为头部公司在收入稳定性上已经有 所提升，主要体现在多元化（如三七互娱）、IP 系列化（如完美世界）和明星单品长线运 营（如吉比特）上。同时，我们预计随着 A 股游戏公司长期业绩确定性的增强，部分产 品波动对短期估值和股价的影响将被市场对公司长期前景的看好平滑，同时考虑手游相 对主机和端游具有的高频、长线付费特点，A 股游戏公司具备更强的消费属性。
多元化战略平滑收入波动
数量增长：形成产品矩阵平滑单品收入波动
产品数量的增长能够平滑单产品带来的收入波动，三七互娱通过产品规模扩大实现了收 入的快速稳定增长。作为国内领先的游戏研运商，三七互娱的产品数量在 2H18 后有了明 显提升。2018 年公司累计发行 20 余款产品，其中自研游戏数量超过 10 款，月流水过亿 的产品超过 5 款；2019 年，公司发行了几十款产品，据伽马数据测算，2019 年不少于 7 款游戏月流水过亿。公司预计 2020 年发行 50 余款（国内约 30 款，海外约 20 款）产品。 我们认为数量众多的产品矩阵有助于平滑公司业绩波动性。
品类多元：多元化产品矩阵扩大了用户覆盖范围
保持优势品类，持续拓宽新品类是大部分游戏公司的共同选择。随着中国手游市场渐趋 成熟，RPG 等传统占据主要市场份额的大品类竞争逐渐积累，而一些细分赛道则处于发 展初期，如二次元、女性向等。因此，目前许多游戏公司都希望在巩固已有优势品类的 基础上，通过品类多元化，丰富游戏类型，从而扩大用户覆盖范围，减少单一品种游戏 因市场玩家口味变化带来的波动。例如在 2020 年腾讯游戏发布会上，除传统的 RPG、射 击等大品类外，卡牌，模拟经营、恋爱养成等细分品类亦有游戏在列。
展望 2020 年主要厂商 pipeline，可以看出各公司均在进行品类拓展的尝试。三七互娱在 传统的 RPG 优势外，还尝试拓展 SLG、卡牌等类型；完美世界除在强项 MMORPG 有产品 布局外，亦在解谜、横版闯关等品类进行探索；吉比特除了 RPG 领域外，还多元布局了 策略、解谜、卡牌、放置等多个类型。
区域多元：游戏出海市场蓬勃发展，头部厂商加大出海力度
中国自主游戏研发海外市场保持高增长，移动游戏出海为主要增长推动力。2019 年中国 自主研发游戏海外市场实际销售收入达 115.9 亿美元，同比增长 21.0%，增速高于 2018 年的 15.8%。此外，2019 年自主研发游戏海外市场收入增速高于国内市场（2017-2018 持续低于国内市场），表明国内厂商自研能力的提升得到了海外市场认可。
