大家好，我是建信基金的基金经理陶灿，大家都叫我火山哥，主要管理产品为 $建信新能源行业股票(F009147)$ $建信改革红利股票(F000592)$ 。入驻雪球有一段时间了，之间跟大家分享市场行情，尤其是新能源行情的内容比较多，大家还没有关注我的记得先关注我，不错过下一次行情解读~
今天想跟大家分享一个我自己的投资思路，老粉应该知道，我比较擅长做行业轮动，那今天就聊聊“如何通过行业周期来判断景气度，进而做行业轮动”。
我们先从股票的收益来源说起。
股票投资收益率来源于三个部分：股息率、估值变动率、核心指标增长率。
在这三个变量中，估值的钱不是我们想去赚的，那么可以把Beta的收益近似等于0，收益率则主要来源于股息率和核心经营指标的增长。为什么说不想去赚估值的钱呢？我们通过对历史上所有10倍牛股（剔除*股）的长期跟踪和研究，拉长时间看，估值的贡献几乎是0，基本上都是靠盈利的增长。
在10倍牛股成长的过程中，确实会出现前期估值扩张的情况，但通常后期估值会收缩，最终仍需依靠业绩增长支撑股价上涨。当然，也会有一些公司业绩无法兑现、纯靠估值的扩张，那么短暂的股价快速提升很可能就是“昙花一现”。
理解了投资收益背后的本源，我们就能知道需要聚焦做哪些事情。我们会把主要的精力放在对盈利增长的研究，毕竟这是长期投资收益的来源。同时，我们也必须认识到公募基金的“约束条件”，大部分基金产品都面临1年和3年的考核周期，客户持有产品的久期也是有限的，因此我们也会辅助思考中期估值波动的方向。
有了这个底层的投资世界观，具体如何落实到投研上呢？
事实上A股长期是很有效的，A股历史上所有的10倍股（剔除*股），长期都是靠业绩的增长，估值的贡献几乎为0。我们要明白基金长期有效的超额收益来源是什么。所有的统计都指明，基金经理的择时是难以贡献超额收益的，行业配置和个股选择是最主要的收益来源。每年排名前三和排名后三的行业，有非常惊人的收益率差距。找到契合市场方向的行业，确实对收益率的帮助很大。另外，选到很优秀的个股，也是我们主要的收益来源。理解了这些，我们就沿着这条轨迹去构建投资框架和研究层次。
因此，我更多会先从行业的层面进行把握，许多人会讨论成长股和价值股的区别。我也经常与同业交流：如果一个公司未来三年每年保持20%的业绩增长，但估值只有7、8倍，这算不算一个成长股？如果仅看数据，大家可能会觉得，这样的业绩增速应该算成长股；但是如果这个公司是地产或家电公司，大家又认为不是成长股。
所以，我倾向于把对成长股和价值股的划分，从公司层面上升到行业层面，把行业发展按照生命周期划分为四个阶段：培育期、成长期、成熟期、衰退期；成长股大部分处在行业的成长期，价值股大部分处在行业的成熟期。例如1998年到2010年这一段时间的白电，就是处于行业的成长阶段。当时这些企业的估值比极高，但是竞争格局并不稳定，利润的增长并不快。到了2010年之后，行业进入了成熟阶段，龙头企业的估值下来了，但是由于竞争格局改善，他们的利润增长更快，也推动了股价的上涨。不同成长阶段的公司，也许都能够带来业绩的增长，但关键要看背后的驱动力是什么，例如水泥行业龙头，在一个明显的成熟期阶段，依然通过竞争力扩张市场份额，也有非常好的股价表现。
在理解了成长股和价值股的差异来自行业层面后，我们判断一个公司会先从行业层面进行研究：1）行业的景气度；2）行业的商业模式；3）行业的竞争格局。
首先，行业的景气无外乎两种：周期性景气和成长性景气，前者持续的时间较短，后者能够持续很长时间。在成长性景气的过程中，我们会看到行业中有许多小公司长大，行业的收入和利润由弱变强。这个阶段，行业的静态估值也比较高，但是能看到未来3-5年比较确定的高增长。
其次，我会思考这个行业的商业模式、整个产业链的利润分配是如何进行的，什么环节创造了价值，又有哪些环节分配了价值。举例来说，许多互联网电商平台其实创造的价值并没有那么大，但是通过平台分发型的特点，能够在分配环节创造很大的价值。
最后是这个行业的竞争格局。有比较好竞争格局的行业，往往意味着行业中竞争力比较强的公司在塑造行业的竞争格局。即便一个行业处于成熟期，如果竞争格局比较好，龙头公司可以通过份额的提升赚钱，也是非常值得投资的。
把上面这些行业层面的分析做完，我们的投资基本上就会有一个比较好的基础框架。同时，做好了行业比较，也为行业轮动提供了科学依据。今天我的投资经验就和大家分享到这~
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作者：建信火山哥陶灿
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来源：雪球
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