（报告出品方/作者：华安证券,谭国超）
1 传承百年历史品牌，员工持股计划激发动力1.1 三百年中华老字号，构建“品牌 品种”护城河
九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于公元 1650 年，距今已有 372 年历史。1999 年现代九芝堂股份有限公司成立，2000 年在深圳证券交易所上市，2006 年“九芝堂” 被国家商务部认定为“中华老字号”，2008 年九芝堂传统中药文化被列入国家级非物 质文化遗产保护目录，2020 年中国品牌价值评价信息发布中，九芝堂以超百亿的品 牌价值，位列“中华老字号品牌榜”前列。
经过多年发展，公司现已成为下辖 30 余家分子公司，拥有 500 多家连锁门店， 集生产、销售、科研、健康管理于一体的现代大型医药企业。已构建“品牌 品种”护 城河，拥有国家药品注册批文 339 个，其中独家品种 35 个，国家中药保护品种 1 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多个领域。
1.2 公司股权结构稳定，推出员工持股计划彰显企业发展信心
董事长李振国持有 29.69%股份，为公司实际控制人。董事长李振国从 1986 年 起从事医药行业，至今已有 36 年从业经历，专业背景深厚。第二大*黑龙江辰能 工大创业投资有限公司、第三大*壹号基金的背后均为黑龙江国资委。
2020 年 10 月 23 日，为建立和完善员工、*的利益共享机制，提高职工的凝 聚力和公司竞争力，调动员工的积极性，促进公司长期、持续、健康发展，公司发 布 2020 年员工持股计划（草案），参与对象为公司董监高，及核心技术、业务骨干、 突出贡献人员，总人数不超过 1465 人。股份来源为公司回购的股票，合计不超过 1600 万股；受让价格为 5 元/股，资金总额上限为 8000 万元。
1.3 主营业务稳定增长，盈利能力持续加强
2021 年前三季度，公司实现营业收入 29.92 亿元，同比增长 12.44%；实现归 母净利润 2.7 亿元，同比增长 18.54%。公司 OTC 板块业务持续发力，据 2020 年 年报，第一梯队黄金单品安宫牛黄丸、足光散、六味地黄丸快速放量，第二梯队产 品，逍遥丸、归脾丸、杞菊地黄丸、知柏地黄丸、桂附地黄丸等产品同比均实现 20% 以上增长。2021 年前三季度公司医药商业快速布局，持续发挥中医中药特色优势， 进一步扩大利润规模。
总收入稳步上升，盈利能力逐步稳健。2015 年公司经历并购*后，受益新晋 黄金单品疏血通注射液快速放量，2016 年至 2017 年营收利润均快速增长，于 2017 年达到峰值，归母净利润达到 7.21 亿元。2018 年至 2019 年，疏血通注射液受到医 保政策管控影响导致公司利润下滑，公司 2019 年归母净利润 1.92 亿元；在此条件 下，公司通过不断扩大非处方药品种及打通销售链条，2020 年经营状况触底回升， 归母净利润达到 2.72 亿元。
值得注意的是，公司通过雍和启航基金（占 98.5%股权）投资设立子公司九芝 堂美科(北京)细胞技术有限公司，北京美科从事干细胞和再生医学产品的研发、生产 和销售等工作，一直处于亏损状态。2020 年雍和启航基金亏损 1.54 亿元，拖累公 司实际经营利润，扣除亏损影响后 2020 年公司实际主业经营利润为 4.3 亿元，同比 增长 30%。
公司主业分为医药工业和医药商业两部分，其中医药工业占营收比重近七成。 公司医药工业收入主要来自 OTC 及处方药两大板块，2015-2020 年医药工业营 收复合增长率达 24.59%。
公司医药商业收入主要来源于公司医药连锁带来的销售收入，2020、2021H1 分别实现营业收入 10 亿元、5.12 亿元，2015-2020 年年复合增长率 107.49%，快 速带动公司业绩增长。（报告来源：未来智库）
2. 六大过亿中药品类，梯队产品储备丰富目前，公司已建立起“三梯队”产品矩阵。
第一梯队：以疏血通注射液、驴胶补血颗粒、六味地黄丸、安宫牛黄丸、 阿胶、足光散、斯奇康、裸花紫珠片等为核心；
第二梯队：补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、杞菊地黄丸、归脾丸、补中益 气丸等；
第三梯队：孵化独家、特色的阿珍养血口服液、补肾填精口服液、生发丸、 健肺丸、喉炎丸等产品。
2.1 疏血通注射液：稳步增长，有望进入基药目录
主力产品疏血通注射液主要用于防治脑血栓和脑供血不足等脑血管疾病，在心脑血 管用药领域具有重要地位。2020 年疏血通注射液实现的销售收入同比增长 14.54%，据 米内网数据统计，2020 年疏血通注射液在心脑血管中成药领域的市占率约为 8%，排名 第五。
2021 年 7 月 9 日，中国卒中学会第七届学术年会（CSA&TISC2021）卒中二级预 防论坛举行，首都医科大学附属北京天坛医院及天津中医药大学中医药研究院专家代表 重点介绍了卒中二级预防领域中重大研究《疏血通注射液用于预防急性栓塞性卒中复发 的研究（SPACE 研究）》，共同解读了疏血通注射液在预防卒中复发的研究成果和临床意 义。
此外，根据循证中医药研究联盟数据统计，疏血通注射液在中成药治疗中风的量化 指数中排名第一。目前，公司主动开展的疏血通注射液再评工作正在稳步推进当中，产 品有望进入基药目录。
2.2 五款过亿中药 OTC 品种，全面提价增厚公司利润
OTC 系列产品涵盖了内科、外科、皮肤科、妇科、骨科等多个领域，第一梯队 的五款单品六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散市场排名领先， 未来有望保持高增长态势。
2022 年 1 月，公司对部分 OTC 产品进行提价，提价幅度在 6%-30%不等。其中， 安宫牛黄丸三个品规涨价幅度在 12%-25%之间，六味地黄丸涨价 10%，此次涨价有望 进一步增厚利润。
六味地黄丸药店渠道市占率排名第一，连续多年营收保持双位增长。公司六味地黄 丸主要治疗肾亏，以无糖浓缩剂型为主，服用方便。根据米内网数据统计，在 2020 年 中国零售药店市场中，九芝堂的六味地黄丸市占率达到 24.3%，市场排名第一。2022 年公司将六味地黄丸价格上调 10%，预计未来随着品牌认知和市占率的不断提高，产品 营收增速有望继续保持双位数增长。
