作者：愚老头
美国当地时间 2021年8月9日，一家名叫“是德科技”的测量仪器公司收到了一笔660万美元的罚单，因为未经授权向中国、俄罗斯出口了“雷达软件和设备”。
根据公开报道，出问题的是一款多发射器场景生产器，可以用来“模拟电子战的形式以及建模”。
这是一则特别容易被忽略的新闻，但却恰到好处的投射了电子测量仪器行业的尴尬处境。
所谓工欲善其事，必先利其器。工业发展水平的高低，从行业所使用的工具以及仪器仪表上就可以很明显的体现出来。中国电子通信行业发展水平的高低，最直接的体现还是电子测量仪器行业的水准。
是德科技总部美国加州圣罗莎，虽然名声不显，但却是世界电子测量行业的龙头，代表了业内最高水平。他的存在，也是整个欧美发达国家在电子和通信领域长期处于统治地位的象征。
是德科技被处罚，给中国的电子以及通信行业敲响了警钟，同时也为中国电子测量仪器行业注入了一剂强心针。
这几年我们也发现，被列入实体清单的名不见经传的中国小公司越来越多，牵扯的范围也越来越广。
癞蛤蟆趴在脚面上，不咬人，膈应人。这就是市场对这些制裁动作的反应。
这是一种非常高级的情绪，类似于我们对三高的担忧。这表明我们的产业升级正式进入到了深水区，以前我们连游泳都不会，水深水浅当然不是考虑的事情。
对于种种限制，包括现在的光刻机、EDA，用一句中二的话来形容，那些*不死你的，只会让你更强大。无论现在我们看上去差距大的多么让人绝望，事后会证明，这不过是一个小土丘而已。
可饭终究还是要一口一口吃的，现实主义没有未来，理想主义活不过今天。
我们今天要讲的电子测量仪器行业，就是这么一个卡脖子行业。
01 关于电子测量仪器行业所谓的电子测量仪器，顾名思义，就是利用电子技术进行测量的一类仪器。 电子相关的行业，比如消费电子、通信，是现代大工业的产物，每一个终端产品的背后，是产业链上无数代工厂分化协作的结果，将这数量庞大的工厂连接起来的，是各式各样的行业标准， 我们用来衡量工厂生产出的最终产品是否符合标准的那把尺子，就是电子测量仪器。
电子测量仪器可以分为专用电子测量仪器和通用电子测量仪器，市场以通用电子测量仪器为主。通用电子测量仪器主要包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源与电子负载、其他仪器等。
对于非理工类从业人员来说，上面这些名词非常的劝退，但是如果我们大概了解其中的原理，就会对这个行业有个相对清晰和宏观的认知。
A股有一家苹果链上市公司思林杰，在他日常公开的调研纪要中对电子测量仪器给出了一个比较通俗的解释：“电子测量仪器的本质原理是将待测物理量转化成电信号后，考察电信号的特征。因此只要能够抽象出转化模型，将待测物理量用电信号表达，就能系统化的转化为电信号测量问题。”
这其中说的待测物理量，无非就是我们常见的声光电这些，从本质上讲，声光电都是波的某种形式。这些电子测量仪器，就是把声光电这些波，用一个模型转变成电信号，然后对这个电信号进行分析。这就涉及到两个比较核心的芯片，一个是ADC（ Analog-to-Digital Converter ）芯片，这个芯片负责把外界的物理量变成电信号，另一个是DSP（ Digital Signal Processing ）芯片，这是一个逻辑芯片，你可以理解成mini版的CPU，负责分析这个电信号。
所以对一个电子测量仪器来说，核心就是怎么把ADC和DSP这两块芯片整合起来，这就涉及到算法问题。我们知道本质上声光电都是波，波在数学上核心的算法就是傅里叶分析，无非就是把一个乱七八糟的时间序列波拆成几个波的组合，或者反过来把几个波合成一个复杂的波形。由于待测物理量非常庞杂，涉及到的场景千变万化，非常考验算法调教能力，还真不是一个老板找几个工人买台设备焊块板子就能成的，这就构成了这个行业相对较高的技术门槛。芯片加算法，构成了电子测量行业天然的护城河，而护城河是企业长期高盈利能力的来源。
电子测量仪器行业是一个特别容易出隐形冠军，或者我们说专精特新的区域。这个行业的下游工业客户，就是我们常说的TO B，其采购行为的实质是对生产资料的投资，对于这些生产型企业来说，产品量产后生产资料的固定成本摊销在每一个产品上就非常小，所以当制造业相对成熟的时候，工厂更愿意采购性能稳定，维护成本低，但价格稍高的生产设备和工具。
一般来说，这种设备和工具类的隐形冠军，技术稳定性高，竞争者少，长期躺平也过得很舒服，但天花板也清晰可见，市场规模相对较小，不容易做大，人力成本占比较高，部分依靠大单生存的企业还可能存在现金流大起大落的问题。
长期看，电子测量仪器行业确实有这么一个天花板，但对中国现在的电子测量行业来说，天花板是一个人长期吃饱喝足了才会考虑的问题，这个行业当下离温饱都还有很大的空间。
02 电子测量仪器行业的机会关于电子测量仪器这个行业的体量，大部分的行业报告的数据都来自于Frost&Sullivan，这是英国的一家咨询公司，业内一般简称沙利文。
根据沙利文的《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球电子测量仪器的市场规模由2015年的100.95亿美元增长到2019年的136.78亿元人民币，年均复合增长率6.3%，预计随着5G商用化、新能源汽车市场占有率的提升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量仪器行业市场规模将在2025年达到172.38亿美元，年均复合增速为4.7%。
这边报告给出的中国市场的增速要高于全球市场。中国电子测量仪器市场从2015年到2020年以年均12.8%的复合增长率从26.29亿美元扩张至48.08亿美元，当然后续增速也会下降，到2025年，预计中国电子测量仪器的市场将增长至64.81亿美元，期间年均复合增长率为6.2%。
如果未来五年行业增速只有6.2%，那我们就只能洗洗睡了，梦里啥都有。
电子测量仪器的下游，主要是消费电子和通信，现在又加上已经爆发的新能源汽车市场。
消费电子没什么可说的，三大件智能手机、平板电脑、笔记本，这个行业过去几年已经没有见到像样的创新了，冷饭翻来覆去的炒，也实在是难为电子行业研究员了。这个行业可能也就是5%-6%的年增速了。
通信行业市场总体很悲观，2022年2季度主动公募持仓中通信行业的占比已经降到不到1.5%。5G商用化这个事，确实要比大家想象的慢很多，至少大家感受范围内，5G相对4G并没有一个让人眼前一亮的应用出现。但脱离了聚光灯之后，5G的应用尤其是最重要的物联网确实是在踏踏实实的落地。
物联网需求的增长最直接的体现是对模组的需求。根据A股物联网模组龙头移远通信的半年报，公司上半年收入67个亿，同比增速达到55%，单季度净利润也创了新高。
5G建设的高峰期在2022-2023年，也就是这两年，这条信息高速公路建设完毕之后，就是上面的各类应用开花结果的时候，对相关的电子测量设备的需求也会迎来一个集中的爆发期。
而新能源汽车市场现在看可能是一个超预期的点。
我们正在经历一个新能源汽车大跃进的时代，比亚迪已经停售燃油车，海南2030年停售燃油车，长安汽车董事长朱华荣建议将国内停售燃油车纳入日程。到2025年，新能源汽车保守估计的年均复合增长率都要在25%以上。
新能源汽车对电子测量仪器的需求主要体现在电源与电子载荷方面，这个市场逻辑上看应该是下游增速最快的市场，目前主要的上市公司是北交所的同惠电子。
综合考虑电子、通信和新能源汽车的需求，假设电子测量设备的需求增速与下游需求增速一致，电子测量设备的年需求大概率会在10%以上的水平增长。
行业需求之上还有一个更重要的因素，那就是国产替代的大趋势。
这个逻辑是当前中国电子测量仪器行业最大的机会。电子测量仪器虽然单价高，但作为固定费用，摊到每一件产品的成本非常低，如果没有外界的压力，生产制造企业并没有太多的动力去换用国产产品。
但在现在这种外贸条件下，国产化成了不得不去推的一件既成事实，这就给了电子测量仪器行业内的中国本土企业以巨大的市场空间。
这个空间有多大呢？
以示波器为例，2020年这个市场中国的总量大约在30亿人民币左右，其中2G频率以上的中高端示波器大概占到市场份额的70%左右，这一块市场的国产化率基本上等于零。也就是说，只要你能做到同等的产品标准，这个市场你想要多少有多少。
A股示波器行业有两家上市公司，普源精电和鼎阳科技，这两家在中国市场的收入体量基本上就是1个亿左右，销售额的成长短时间内看不到天花板。
综合行业基本情况和市场上各路专家的意见，对于A股这些电子测量仪器的小而散的上市公司，考虑行业增速叠加国产替代的空间， 到2025年之前维持着年均30%的复合收入增速，应该是一个大概率的事件。
03 国产替代，虽远必到如果单看现状，我们在电子测量仪器行业跟国际先进水平的差距，大到有点让人绝望。
世界电子测量行业已经发展了很多年了，到现在为止，市场高度集中。四大巨头分别是美国的是德科技、泰克、力科，德国的罗德与施瓦茨，这四大巨头都是历史悠久、传承有序的古董型企业，是德科技可以追溯到1939年的惠普公司时代，泰克成立于1946年，力科成立于1964年，罗德与施瓦茨最早，1933年，再过10年就是百年老店了。
历史悠久当然不代表好，尤其是日新月异的科技行业。可电子测量仪器高度依赖的两大类芯片，ADC（A nalog-to-Digital Converter ）和DSP（ Digital Signal Processing ），这个市场看上去也极其不友好。
ADC市场当下基本处于寡头垄断地位，美国亚德诺（ADI）市场份额大约在60%左右，其次是德州仪器（TI）25%。DSP市场也基本类似，世界上主要的DSP芯片公司主要有3家，即德州仪器（TI），亚德诺（ADI）和摩托罗拉，其中TI处于绝对主导地位。如果不用DSP，选用相对更细分的FPGA（Field Programmable Gate Array），国际FPGA市场同样是美资垄断，四大巨头赛思灵（Xilinx）、阿尔特拉（altera英特尔收购）、美高森美（Microsemi）、莱迪思（Lattice），其中前两家市场份额高达84%。
这三类芯片中，只有FPGA国内还好些，有一些可供选择的替代。至于ADC和DSP，怎么说呢，夜很深，路很长，黎明还很远。
鼎阳科技的投资者调研记录中，基本每次都有投资者询问自研芯片的进度，而鼎阳科技的管理层也总是一副便秘的表情。对于一家2021年的年收入才刚过3亿的仪器企业，你让他去做研发芯片这种高投入高风险的项目，确实有些强人所难。
可问题就在于，受人之托，忠人之事。既然你在A股上市了，就必须按照A股的规则来。这些电子测量仪器企业，本身的现金流和盈利状况并不差。这个行业本质上也不需要大的资本开支，简单说就是企业在现有经营模式下扩张，是不需要资金的，所谓上市，不过是为了融资而融资。
鼎阳科技上市，募资12.4亿，普源精电更多，融了18.5亿。A股给了这些企业钱，就是为了让他们去冲击芯片国产化，或者为芯片国产化铺路的。
资本市场单已经买了，你如果还抱着说要稳健经营，为投资者创造长期价值的理念，就真的是太头铁了，你还真以为A股缺你那仨瓜俩枣的利润呢？
A股愿意为国产芯片化买单，也愿意为资本开支，研发投入定价，这才是国产替代的根本动力。
不管是芯片还是其他那些卡脖子的软件、设备，本质上都是一条生态链。不管是我们被迫的还是主动的，国产替代、自主可控，决定了我们对生态链有一种迫切的需求。有了需要，背后就是钱和时间，正好我们钱和时间都不缺。
从宏观的角度，我们赶超的动力来自于中美两个资本市场的本质区别。
根据对美国上市公司的一篇研究报告（《资本对企业的侵蚀——1971-2017 年企业投资下降的企业层面分析》，奥伦·卡斯，2021年3月）中的分析，美国金融市场越来越黑化——造血的功能不断萎缩，吸血的獠牙反而一天天的狰狞起来。
按照资本开支与息税折旧摊销前利润（EBITDA）之间的相对关系，文章将美国的上市公司分为成长型(grower)、维持型(sustainer)和侵蚀型(eroder)三种，结果如下图：
