从跨境资本流动管理来看，我国货币当局不仅仍然保留了资本管制的选项，在推动资本项目开放的过程中，也在不断优化宏观和微观审慎监管框架和手段，对引导跨境资本有序流动、防范国际资本冲击等方面，起到非常关键的作用，同时大大缓解了外汇储备的应对压力。具体地，央行通过全口径跨境融资宏观审慎调节参数，对银行和企业的跨境融资操作进行逆周期引导；并通过对银行体系实施外汇存款准备金率和外汇风险准备金率调整，对在岸外汇流动性和远期结售汇交易成本进行调节。
结合以上两点考虑，我国外汇储备的适用情景更偏向于区间I，或介于区间I和区间III之间。按照最理想的情景（区间I）测算的外汇储备合意规模上限距我国实际储备还相差4000亿美元左右的水平，显示出我国储备规模目前仍然充裕。即便在危机情形下对汇率稳定的偏好上升，参考区间III的政策情景，我国外汇储备也还是落在合意区间内。此外，我国外债头寸中，外币外债（含SDR 分配）的占比为55%。2021年，短期外债规模对应的储备需求在4000多亿美元，若参考整体外债中的外币占比（以55%的比例估算），我国外汇储备合意规模还存在近两千亿美元的压缩空间。
如前所述，IMF ARA模型没有考虑直接投资负债对应的储备需求。对于我国而言，虽然新冠疫情和地缘政治冲突带来的全球供应链调整一定程度上加速了外商投资的撤出或利润汇回，但这部分的储备需求最多不过几百亿美元。因此，在IMF ARA的测算框架下，我国目前的外汇储备仍然充足，或至少适当。
（三）对储备充足性模型前提的修正：基于我国现实性因素的考量
当前，我国面临的国内外形势都发生了相当大的变化，特别是考虑到当前全球大国博弈日趋突出的背景下，外汇储备的安全考量较之经济考量更重要。如果结合当前我国面临的形势对估算前提进行修正，可以看到，我国外汇储备的合意规模仍有下调的空间。
第一，从危机应对来看，货币当局的干预工具箱不断丰富，干预效率和效果明显增强。这些措施不仅增固了我国金融稳定的防火墙，也一定程度化解了“稳汇率”与“稳储备”之间的矛盾。具体来看，为尽量降低对外汇储备的消耗，货币当局的干预场所从即期市场，逐步拓展至外汇远期市场和离岸人民币市场，以实现“四两拨千斤”的干预效果。常规操作外，央行还特别针对沽空势力的炒作目标及时调整应对策略。譬如针对上半年中美利差倒挂造成的人民币债券减持压力，有关当局加速推进债券市场开放，对借题沽空人民币汇率的投机者起到了隔山震虎的效果。又譬如针对9月中下旬人民币破7后的快速走贬趋势，央行和外汇局28日双双发声，口头警告市场空头，在岸和离岸人民币汇率随即大幅反弹。
第二，当前，我国是世界第二大经济体、制造业第一大国、货物贸易第一大国、商品消费第二大国、外资流入第二大国，有必要从安全性的维度出发，更务实谨慎地衡量超额储备需求。
第三，私人部门不断增加的海外资产持有规模降低了危机时期的临时换汇需求。近年来，我国民间部门所持外汇资产规模占比已远超官方外汇储备（图10左图），从2011年初的28.7%上升至2022年一季度的65.5%，藏汇于民趋势不断深化。与之相对应的是，外贸部门近年来顺差不顺收现象显著。微观主体的结汇决策更多受到汇率周期的影响，企业部门留存外汇进行再投资的意愿显著增强（张瑜，2021）。
此外，在央行退出常态化外汇干预的背景下，银行部门已成为我国金融体系吸收美元流动性的第一道防线，汇率风险的承担主体从货币当局转移到了银行部门。从我国银行业的外汇风险敞口来看（图10右图），对外资产规模远超对外负债，外汇风险敞口得以充分覆盖，大大缓解了对外汇储备的融资性需求。此外，参考日本的经验，当局通过资本利得税引导大量海外资产在危机时期回流国内，此举也能够在一定程度上缓解外汇储备的流动性需求。
第四，外汇储备的管理模式也会对合意储备规模造成影响。逻辑上，流动性安全性更强的外汇储备管理安排会对应更少的储备需求，因为可以随时变现。一方面，若外汇储备管理基金都持有流动性较强的资产，一定程度上也会对外汇储备形成支撑。另一方面，若将部分流动性较差的储备资产，譬如长期公债券等三级储备资产，作为抵押品也能够获得流动性更高的外汇融资等，从而降低用于交易性目的且流动性较高的一级储备资产占比等。但考虑到外汇储备管理基金对收益性有一定要求，危机时期全球外汇市场流动性普遍紧缺，这类安排的储备替代作用可能有限。
第五，渐进式和管道式开放有利于缓解跨境资本大进大出的压力。虽然开放进度较快的债券市场今年初以来承受了一定的流出压力，但其在我国金融市场和整体跨境资本规模中的占比仍然有限，外汇市场冲击也相对有限和可控。
虽然这些假设对应的情景较难量化，但从方向上都指向外汇储备合意规模的降低。换言之，当前我国外汇储备从满足流动性和应对危机的需求来看还是比较充足的。
我国外汇储备合意规模的演化方向
➤ 第一个判断的方向是，造成我国外汇储备不断走高的结构性因素和底层逻辑都已发生改变。
参考第一部分的分析，过去造成我国外汇储备快速增长的条件都已经不适用于当前的情形。具体来看，我国的经济增长战略已从出口创汇向内需拉动转变；国际收支近年来更趋平衡；经济增长步入新常态以及金融市场效率逐步提升。从更深层次的底层逻辑看，我国“投资-储蓄”缺口正不断收窄，从供给端削弱了外汇储备的持续增长动力。从图11可以看出，2008 年金融危机以来，我国储蓄率和投资率均呈现出明显的下行趋势，且储蓄率的下降略快于投资率。但从绝对水平来看，储蓄率仍高于投资率，对应了近年来我国经常项目持续顺差，但顺差规模逐步缩小的趋势。从事实层面看，我国人口快速老龄化驱动储蓄率下降，而工资收入下降的预期进一步推动储蓄率下行（蔡昉，2020）。
随着金融体制改革逐步深化，居民储蓄在促进企业投资方面的滞后性将得到改善，储蓄率与投资率之间的差距也将逐步缩小。若未来我国基础科技及其应用实现明显突破，市场竞争环境和*制度都能得到实质性的改善，生产率的跃升将使得投资率与消费率更趋协调。这些趋势都将从根本上逆转我国经常项目高额顺差的格局。IMF在2022年4月发布的《世界经济展望》报告中预测，我国经常项目顺差占GDP比重将在未来几年逐步收窄，从2021年的1.79%降至2027年的0.41%。未来双边波动甚至国际收支逆差现象将更趋常态，对外汇储备的影响也将逐步减弱。
➤ 第二个判断的方向是，汇率制度弹性的增强将进一步缓解外汇储备的出清压力。
从第二部分的测算结果可以看到，浮动汇率情景下的储备需求相较资本管制更低。资本管制和储备干预都属于数量出清，浮动汇率属于价格出清。汇率作为内生变量，在反映和调节外汇市场供需压力方面效率更高，进而在减轻外汇储备应对外部冲击方面相对更有效。伴随着中国经济增长驱动不再唯出口导向，人民币单边走势的预期和偏好被打破，汇率制度也得以逐步向清洁浮动靠拢，此将从需求端进一步降低对外汇储备的干预性需求。
然而，更加灵活的汇率制度并不意味着完全放任汇率波动。虽然有国内外学者认为，面对较大的外部冲击时，快速且一次到位的贬值反而比渐进式的贬值冲击更小 (Bonadio et al., 2016；余永定和肖立晟，2017)。但在当前全球不确定性比较高的背景下，如果投机者主导的非理性预期影响到其他主体的理性决策，甚至引发市场踩踏和共振，一味地放任汇率浮动反而会放大风险。
如何发挥浮动汇率的稳定器的作用？笔者认为有三方面的因素值得关注。
第一，浮动汇率制度对货币当局稳定市场预期的能力提出了更高的要求，因其目标和承诺不可观测。有关当局应考虑对超调问题建立全面的认知和应对策略，不盲目对某个点位实施干预，而是能够对非理性预期及时纠偏。
第二，持续完善金融市场以及相适配的制度框架。对于金融市场发展程度较低的国家，货币错配问题更严重，汇率波动的负面冲击更显著，货币当局干预动机更强；对于金融市场较发达的经济体而言，影响则几乎可以忽略不计 (Aghion et al., 2006)。相关启示是，在逐步增强汇率弹性的同时，也需要进一步完善境内金融市场建设、不断改善各部门的货币和期限错配问题、持续增强金融体系和实体经济对汇率波动的容忍度和应对外部冲击的韧性。
第三，汇率及其预期的稳定，根本上还是与全球投资者对一国增长前景的信 心有关。要真正稳住汇率和资本流动、进一步增强储备信用，还是取决于基本面的稳健，这也是我们应对外部冲击最重要的压舱石。
➤ 第三个判断的方向是金融开放和人民币国际化对外汇储备的替代作用存在不确定性。
如前所述，外汇储备的一个重要功能是调节外汇市场的供需矛盾。虽然我国已经常态化地退出了外汇市场干预，但在危机时期，外汇储备仍然是确保外汇市场不至陷入流动性枯竭的最后一道防线，可以避免外汇市场失灵通过金融部门的融资渠道对实体产出造成冲击。
对于外汇储备而言，金融开放和人民币国际化更多扮演了双刃剑的角色。金融开放程度越高、货币地位越高，危机时期本币融资的能力也就越强。从流动性的角度看，对外汇储备的需求大大降低。但与此同时，金融市场越开放、风险敞口越大，对应的干预效率也越低。即便我国外汇储备规模在全球排在首位，但我国外汇市场年交易额高达三十多万亿美元（2021年），是外汇储备的十倍之多。若人民币汇率的持续贬值是由非投机因素所致，动用外汇储备直接入市干预的成本收益和可持续性就需要慎重权衡。
与此同时，若一味强调人民币跨境使用或是避险地位，可能使外汇储备面临上升压力。这是因为新兴货币在国际化的进程中，由于地位不稳固，反而会新增更多对于在位货币的使用需求，即“货币国际化悖论”（徐奇渊和杨盼盼等，2021）。对于我国而言，在经常账户顺差尚在持续、海外人民币持有和增值渠道有限的前提下，人民币交易活跃度和避险地位的提升反而吸引大量外汇资本流入境内。即便银行体系藏汇于民的程度进一步加深，外汇储备的上升压力仍难以避免，届时可能带来成本收益的争议。
因此，在提升境内人民币金融资产的国际吸引力的同时，也要注重深耕人民币境外流通与资产吸引力，避免进一步加剧境内外汇储备的积累压力。与之相应的是，不管从什么维度来看，轴心货币国对外汇储备并没有太迫切的需求。根据国际货币基金的数据，近20年来，美国外汇储备常年稳定在百亿美元的规模，与GDP的比值从未超过0.4%，2021年仅为0.18%。若未来人民币的使用场景和市场深度逐步与国际货币发行国靠拢，外汇储备规模将大大减少。
目前来看，人民币国际化还只是围绕贸易、投资相关的金融需求展开，或是基于官方信任的货币互持或储备增加，人民币的资产属性仍待进一步开发与强化。更进一步来看，人民币国际化推进的关键取决于资本项目开放的进度。进一步推演来看，资本账户开放与外汇储备需求之间可能存在一个“倒U”型的关系，中间变量包括金融市场的成熟度和储备货币地位。
金融市场成熟度和储备货币地位越高，即便发生危机，本币融资的能力还是能够得到保证，外汇储备需求也将大大降低，但此时对资本账户开放的要求也越高，资本管制也很难再逆转。而资本项目开放的前提，除了需要破除对人民币或是跨境资本大幅波动的恐惧，更需要在技术层面持续优化应对策略、强化各方避险意识、完善各类金融市场建设，切实提升金融体系应对外部冲击的韧性。短期来看，人民币要达到轴心货币地位仍然任重道远，我国金融市场的流动性和深度与发达经济体仍有差距，这也意味着我们在很长时间内仍然需要保留资本管制的选项，以更好地应对外部冲击、稳定我国的金融安全。
政策建议
就目前而言，在全球经济充满不确定性、人民币国际化程度有限的背景下，外汇储备短期内对于维护我国金融安全仍有不可忽视的意义。但在美元走强等结构性因素尚未消退的背景下，不宜轻易动用外汇储备进行干预。笔者认为，现阶段充裕的外汇储备对稳定预期的作用大于实际干预意义。特别是在震慑市场投机势力、增强其他外汇管理工具有效性、提高市场沟通可信度等方面，相对充足的外汇储备将起到事半功倍的效果。
本文基于IMF储备充足性模型，并结合了国内外多方面因素分析得出，当前我国外汇储备规模仍然高于合意水平。未来，随着我国“投资-储蓄”缺口收窄、汇率制度更加富有弹性、人民币国际化稳步推进，我国外汇储备的合意规模也会稳中有降，即便外汇储备仍然保持在三万亿美元规模上下不再增长甚至有所下降，也仍然充足。
下一步，还是要持续完善汇率制度、优化宏微观审慎管理的针对性和精细度、扎实推进人民币国际化的市场基础、加大全方位的国际协调与合作，切实帮助外汇储备减轻应对外部冲击的压力。
第一，坚持有弹性的汇率制度，并以外汇市场的深化为方向。如前所述，人民币汇率的弹性越强，越有利于减轻外汇储备的出清压力。在美元走强等结构性因素尚未消退的背景下，应让汇率在调节外汇市场供需平衡方面扮演更重要的角色，有关当局则需要进一步对市场相关方面的蓄意做空和非理性预期及时纠偏和引导，有效管控外汇风险敞口、精准调节投机攻击敞口。与此同时，当外部形势不确定性逐步缓解时，应逐步完善外汇衍生品市场建设，为银行和企业部门改善货币错配、提高外汇风险管理提供丰富的产品和工具，并为人民币汇率向清洁浮动的方向进一步演进，提供扎实的市场和制度基础。
第二，不断完善审慎监管和外汇管理框架，为人民币汇率与跨境资本流动的有序调整保驾护航。对于汇率大幅调整和跨境资本顺周期波动可能引发的金融市场震荡，应综合运用宏观审慎、微观监管和跨境资本流动管理等手段改善市场预期。不断丰富针对银行部门与企业部门的跨境资本流动宏观审慎管理工具箱。针对投机者不同的炒作主题及时调整应对策略，进一步提高非储备干预的灵活度和精准度。针对外部冲击可能引发的跨境风险传染，应建立起实时动态的监测预警体系和风险处置机制，筑牢各类“防火墙”，保障人民币汇率与跨境资本流动的有序调整，避免对外汇储备造成过大压力。
第三，扎实推进人民币国际化的市场基础，以债券市场开放为重要突破口。持续完善人民币跨境支付结算等环节的便利度，切实增强人民币在境外的流通度与资产吸引力，并以此带动国内金融市场改革和资本项目开放的进一步深化。在这之中，债券市场开放，尤其是国债市场的高水平开放是重中之重。当前，我国债券市场开放既需要夯实内功，又需要与国际接轨。对内，应着力推进债券市场体系整合，加快统一利率体系和监管制度、加强一二级市场协调，并应注重与资本项目开放的协调统筹，在开放前沿阵地积极布局和探索试点建设。对外，应加强信息披露、信用评级、会计审计等金融基础设施和相关标准规则与国际接轨，具体可考虑吸引更多优质中介服务机构进入中国市场，带动我国相关服务质量、规则标准和市场流动性的水涨船高（万泰雷等，2022）。
第四，积极拓展全方位的国际协调与合作。国际协调与合作的目标体现在三个方面：
一是提升防范和应对跨境风险传染的有效性。为规避投机资金放大金融市场波动和外溢影响，应就跨境游资监测预警、货币错配和汇率风险信息共享、监管指标和规则统一等方面加强对话合作。
二是进一步完善全球与区域金融安全网建设，避免局部地区和国家的流动性风险演化为系统性危机。全球与区域金融安全网之间也需要加强协作，提高危机应对与救助效率，我国应积极推动G20的引领和协调作用。考虑到人民币离岸市场规模逐步扩大，央行在特殊时期有必要考虑向符合条件的全球金融机构提供流动性，积累政策信誉。
三是与人民币债券市场开放相关的监管合作。加强在债券发行、交易和监管等方面的深度国际合作，并积极探索信息披露标准等规则标准与国际接轨，针对监管竞次等问题应加强沟通协调。
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