01 铝厂超高利润落下帷幕
在拉尼娜寒潮尚未袭来之前，电解铝行业便更早的感受到了这个冬天的寒意。10月下旬发改委密集表态部署煤炭稳价保供措施，动力煤价格随即开启长达半个多月的*之势。而作为高能耗代表的电解铝遭受到成本坍塌的悲观预期，价格亦一路下跌。随着而来是电解铝行业利润大幅缩水，9月份行业平均利润还一度超过6000元/吨，目前行业亏损1000元/吨左右，行业亏损占比已近4成。
近一个月铝价波动之大，行业利润变化之快，确实让不少电解铝企业感到难以适从。这种不适主要来源于两个方面：一是前期铝价走势跟期煤价格呈高度相关性，因此在有色品种中跌幅最大，但实际的电力成本降幅并不如期煤走势那样明显。二是电解铝其他生产成本如氧化铝、预焙阳极、冰晶石等价格仍处于高位。因此电解铝平均成本整体处于高位，成本与价格倒挂，高成本地区电解铝企业处于亏损状态。
02 成本倒挂不必过分忧虑
生产一吨铝大约需要耗电13556kwh、消耗氧化铝1930kg、预焙阳极495kg、氟化铝25kg、冰晶石3kg及其他辅料，还包括三费、人工、铸造、折旧等费用。成本中占比最大的主要是电费、氧化铝及阳极的费用，三费、人工、折旧等费用相对固定。因此电费及其他原料价格的变化对成本有重大影响。
目前电解铝用电主要包括自备电和上网电，其中自备电占比接近63％左右，动力煤价格下跌对自备电厂降成本明显，但目前动力煤期现价差较大，自备电成本降幅不如期煤价格降幅明显。同时燃煤发电上网电价市场化改革之后，不少地区首笔交易价格出现上浮，山东地区较基准价上浮19.8％，江苏地区上浮20％。电解铝作为高耗能行业，其市场交易电价不受上浮20％的限制，11月9日四川电力交易中心组织完成2021年11-12月电解铝火电交易，成交价格较燃煤基准价上涨了74.3％。实际电力成本在电改之后面临上行压力。
我们对不同动力煤到厂价及上网电价不同涨幅进行测算，自备电度电成本按照燃煤供电标准煤耗301.8克/千瓦时测算，非燃料成本按0.08元/千瓦时进行估算，上网基准电价按不同电网价格的产能占比加权计算。我们发现在不考虑基准价上浮的情况，动力煤到厂价低于800元/吨，电厂才能保持盈亏平衡。而从目前的动力煤价格来看，为保持电企处于盈利状态，后期全国或有更多地区面临燃煤电价上浮的可能。这同样意味着电解铝用电成本或长期高于改革之前的水平，而这在一定程度上决定了铝价的运行中枢将长期高于往期水平。
对于后期的电力成本，我们认为还有一定的下跌空间。第一目前期现价差较大，动力煤现货基差有较大回归空间。第二目前煤炭供需矛盾明显缓解，全国煤炭产量日创新高，电厂存煤可用天数超过20天。进口煤数量重回1500万吨上方，港口库存亦开始小幅回升。后期动力煤价格易跌难涨概率较大。
对于后期的氧化铝价格，我们同样认为有一定的下跌空间。前期氧化铝减产叠加成本上涨，价格一路飙升。近期煤炭、烧碱等原料价格有小幅回调，成本支撑开始减弱。同时在煤炭保供稳价背景下，限电因素逐渐减弱，在高利润的背景下氧化铝投产意愿较强，产能开始恢复。而需求端电解铝受限产影响开始减弱，在与铝厂的博弈过程中氧化铝企业并不占据过多优势。
其他辅料成本中，预焙阳极市场主流价格持稳，企业成交稳定。原料石油焦价格高位维稳运行，煤沥青市场僵持运行，价格仍旧坚挺，成本面有所支撑。同时国内需求端较为稳定，国外铝厂扩产有需求预期，短期阳极价格维稳运行。冰晶石上游原材料货紧价高，成本支撑明显。前期受限电限产影响，冰晶石企业产能偏低，加上企业出货较为顺畅，冰晶石价格或偏强运行。
