政策也鼓励提供分层服务。2021 年 9 月 29 日，浙江省人大常委会审议通过了《浙江省 快递业促进条例》，这是全国首部以促进快递业发展为主题的地方性法规，针对快递市场 低价竞争、鼓励快递企业提供分层服务等诸多行业发展中的难点痛点做了具体规定。该 条例于 2022 年 3 月 1 日起正式施行。
3）不可忽视的快递小哥资源 快递小哥作为收派的执行人，是连接客户与公司的桥梁，是传递公司形象的直接入口。 顺丰将快递小哥视为企业的核心资产和最大财富。公司持续通过薪酬激励和福利保障的 构建激励人才、留住人才，高度关注员工的成长和发展，施行多元化的福利关爱举措， 制定多元化的收入激励政策，稳步提升小哥的薪酬福利水平。 2021 年 8 月 1 日起，在现有收派计提不变的基础上，顺丰新增投入 2 亿元以上专项资金， 对服务质量优秀、业务达成突出的员工，给予现金及其他形式的奖励，以提升员工的收 入水平。
在 2021 年度可持续发展报告中，公司披露：推出多项小哥激励方案。 a）小哥低收激励方案： 以新入职小哥、在贫困区域薪资较低的小哥为激励对象，年度预测投入 1.2 亿元，在正 常薪资外，给予单票额外收派提成的方式进行激励保障、提高员工收入。 b）小哥时效产品提升激励方案： 为了增添激励方案的多元性，充分调动小哥参与时效产品提升的积极性，公司面向全网小哥制定时效产品提升激励方案，涉及时效产品激励共计 8000 万元费用。截至报告期末， 共投入 2900 万元，累计 45 万人次获得时效激励奖金。
c）小哥服务质量提升激励方案： 顺丰面向服务质量优秀及进步的小哥和团队，制定质量提升激励方案，设立服务质量优 秀奖励池用于相关奖励，共投入超过 7000 万元，奖励累计覆盖 31 万人，人均获奖金额 203 元。其中，49 位小哥最高获奖金额高达 5 万元，超过 130 位小哥获奖金额超 1 万元。
此外公司还通过科技赋能，帮助快递小哥提效增收： a）利用技术手段，向小哥推送其负责区域的客户数据分析画像，助力其针对性服务与创 收； b）通过系统管理，对晚班、周末闲时任务动态调度，减少闲时人力，缩短小哥工作时长； c）持续升级小哥装备，高科技智能化软硬件配备，提高操作效率； d）结合四网融通的末端大小件操作区隔，及智域平台对小哥作业的分析，精准、分层对 不同收派场景进行差异化提成计价，保障小哥获得公平合理的劳动报酬； e）切实监督和执行多种用工模式下的小哥社会保障机制，保障小哥权益。
（三）时效快递的财务特征：高票均收入、高盈利水平
1、时效件具备稳定、高票均收入的特征 根据顺丰借壳鼎泰新材上市说明书中披露： 2013-15 年公司时效业务票均收入分别为 23.3、22.7 及 22.7 元，此后公司未单独披露分 业务票均收入； 但从整体票均收入变化看，2014-18 年小幅下降 1.5%，基本保持稳定，而行业单票收入 则单边下跌了 18.7%（从 14 年的 14.7 元降至 19 年的 11.8 元），公司单票收入明显更为 稳定。 2019年5月起公司推出特惠专配产品，针对特定电商客户将产品价格带下降至5元左右， 结构性变化导致公司 2019-21 年票均收入呈现明显下降，22 年特惠专配产品逐步退出市场，取而代之升级为电商标快（定价在 6 元以上），结构优化使得公司 22 年票均收入实 现了同比提升。 我们预计公司传统时效产品票均收入或稳定在 22 元左右。（21 年以来，公司先后将标 准陆运、退货业务纳入时效口径，该类产品价格水平要低于传统时效产品。）
2、时效件具备高盈利特征
我们根据顺丰上市以来公司整体业务单票收入、单票成本（人工、运力及其他经营成本） 占比、费用率，综合测算时效件的单票利润模型。 单票收入：假设时效快递单票收入 22 元/票。 人工及运力成本在公司 2016-2019 年整体平均水平上略有调整， 人工成本：预计占比分别为 42%，对应单票人工（含外包）9.2 元，其中可进一步分为快 递员揽件提成、派费及基本职工薪酬（包含网点、中心人员成本），预计分别为 3 元、2 元、4.2 元/票。运力成本：预计占比 22%，对应单票运力成本 4.8 元。 其他经营成本 2.64 元。主要包括办公租金、物料、折旧摊销等，预计分别为 0.99、0.84、 0.66 元/票，这部分成本涵盖了中转及网点的环节。
合计成本达到 16.72 元，则单票毛利为 5.28 元。 在不考虑疫情减免、政府补贴、资本开支大幅扩张等情况下，顺丰时效件整体毛利率水 平预计维持在 24%左右，单票净利率（不考虑其他收益和支出）达到 9% 。为方便理解，我们进一步简化模型，从收转运派四个环节看时效件实际毛利水平 揽收：散收特征下，快递员提成 3 元； 中转 运输：运输约 4.8 元，中转预计约 3 元； 网点：3.9 元； 派件：因散派为主，预计 2 元。 合计 16.7 元， 假设单票收入 22 元，则单票毛利 5.3 元，毛利率 24%。
相佐证的是，根据公司披露分部报告情况，公司将主营业务分为速运、快运、同城、供 应链及国际四大业务分部，其中速运分部包括大件业务以外的时效快递、经济快递业务， 和冷运及医药业务。 2020-21 年速运分部净利率分别为 7.2%、2.9%，20 年下半年由于前置资源投入等因素导 致速运净利率下降，但观察 20H1 速运分部净利率达到 8.2%，20H2 仍有 6.3%，考虑 20 年速运分部中经济、冷运及医药业务仍处于亏损状态，因此分部盈利主要来自于时效快 递，则意味着时效快递净利润率高于该水平。
（一）时效快递的内涵会不断延伸
1、最初市场将时效产品=商务件
结构上看，2019 年及之前，商务件（信函）是时效产品的主要构成。分析商务件需求增 速，主要参考经济活跃度。 以顺丰为例，2014 年公司时效产品收入 297 亿，2019 年为 565 亿，2014-19 年复合增速 达到 15%。 以 GDP 增速为参照：2014-18 年时效件收入增速与 GDP 增速维持在 2.5 倍关系；而 18 年中因中美贸易摩擦等多方面因素，时效件收入增速明显下降，一度跌至 19Q2 仅 3%的 增长，19Q3 公司时效件业务收入增速企稳回升至 8%左右。
在没有重大经济环境变化的情况下，GDP 增速成为预测商务件增长的核心假设之一。 根据 2014-18 年历史数据，通常经济增长 1%，将拉动商务快递件量增长 2%。 我们预计随着宏观经济增速、企业信心和商务活动的修复，商务件需求将至少维持与 GDP 相仿的增速。
对顺丰而言，商务件作为其拳头优势产品，具备深厚的客户基础和覆盖面。 2017-2021 年，顺丰月结客户数量从 82 万扩大到 164 万，5 年翻倍（19 年下半年起含特 惠件、电商标快客户），保持每年增长。 根据工信部数据，截止 2021 年末，全国企业数量达到 4842 万，规模以上的工业中小企 业户数达到 40 万户。对于规模以上工业及商业企业客户，顺丰已经基本完成有效覆盖。 针对月结客户和 B 端商务件需求，顺丰通过制定 SKA、KA 和 SME 客户的针对性解决方 案，力求做深场景、做宽业务领域，提升头部客户粘性，有望获得超过行业增速的增长。
2、联邦快递产品结构看：时效快递内涵不止于商务信函
1）时效快递票均重量：联邦快递 4-5 公斤 Vs 我国 2 公斤左右 1977-1998 年的二十年间：联邦快递初期包裹均重在 6 公斤左右，此后随着客户覆盖范围 扩大，快递包裹均重降至 2.5 公斤左右，在 90 年代末期回升至 4 公斤左右，近年来预计维持在 4-5 公斤左右。 而我国国内时效产品均重预计在 2 公斤左右。 2）信函收入占比：联邦快递 2 成左右 Vs 顺丰预计 3 成左右 1999 年后联邦快递未公布其快递包裹均重，但对于次日达时效件产品的形态进行了进一 步区分。可以观察，信函的收入占比持续下降，2022 财年收入占比约 18%，件量占比约 26%。
我们预计顺丰时效快递业务收入结构中商务信函占比预计在 30%左右。 上述两个角度比较看：联邦快递时效产品的结构显然不止于商务信函。 下文我们将具体阐述我们认为时效快递内涵不断延伸的品类。
（二）延伸1：高端消费线上化构建时效件未来稳健增长的基本盘
结构看：消费类占比已经成为顺丰时效快递中最大构成。 2020 年我们提出观点：脱钩 GDP，挂钩高端消费，预期成为时效快递新驱动力。 彼时因素在于：疫情下，高端消费触网渗透率提升，为顺丰时效快递带来新驱动。20Q2 起，顺丰时效件收入增速与实物网购增速系数基本稳定在 1 倍左右。 2021 年报顺丰披露消费品类寄件占比超过 45%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好， 收入占比预计接近 5 成。 我们进一步观察消费类件量的细分品类，其中带来较大贡献的细分品类包括：服装鞋帽、 食品、3C 电子、家居用品等，预计占比分别为 35%、20%、18%、15%。
1、动能 1：奢侈品为代表的高端消费线上化趋势不可逆
1）中国境内奢侈品市场依然是全球最重要的组成部分之一 根据贝恩咨询数据，预计 2021 年中国境内个人奢侈品市场规模将达到近 4710 亿元，同 比增长 36%，延续 20 年的高增长，占全球奢侈品消费总额的比重达到 21%。未来随着国 内中等收入人群规模的扩大和可支配收入水平的持续提高，国内奢侈品市场依然具备较 强的增长潜力。
2）奢侈品线上化是长期不可逆的趋势
从全球市场来看，奢侈品线上销售规模及渗透率持续提升。 2015-2020 年全球奢侈品线上销售规模从 170 亿欧元增长至 623 亿欧元，复合增速达到 24.2%，线上渗透率从 7%提升至 22%。尤其在 2020 年奢侈品线上渗透率从 12%提升至 22%，2019-2021 年，线上奢侈品销售额几乎翻倍。 从不同渠道销售情况来看：2019-2021 年，线上渠道复合增速达到 38%，远高于行业整体 增速，传统百货商店、专卖店、奥莱店则出现不同程度下滑，2021 年线上零售已经成为 贡献度仅次于单一品牌门店销售（占比 32%）的渠道，对于奢侈品品牌销售而言举足轻 重。
从中国境内市场来看，奢侈品市场线上渗透率同样显著提升，达到 26%，超过实物网购 渗透率，尤其是 2019-2020 年线上渗透率从 13%跃升至 23%。消费习惯的养成，使得 2021 年奢侈品各大品类的线上渗透率仍延续 20 年的增势。其中 美妆类线上渗透率第一，预计 2021 年达到 41%，线上销售额同比增长约 25%，皮具、时 装及珠宝类渗透率提升至 10%。
3）奢侈品线上化趋势不可逆具备根本动因 奢侈品线上化背后的根本动因是千禧一代和 Z 世代成为主力消费群体后，消费行为模式 的变化及品牌全面数字化的战略应对。 根据天猫奢侈品消费者问卷调查，Z 世代将电商平台、小红书和品牌中国官网或 App 列 为三个主要信息来源。
