测算： 1）737 窄体机执飞深圳-鄂州段：运输成本合计 31715 元，吨公里成本 4.23 元/吨公里； 2）747 执飞鄂州-北京段： 假设在机场换大飞机转运成本为 50 元/吨，则转运成本合计 400 元； 747 执飞鄂州-北京，假设混合来自其他区域的包裹后，载运率提升为 70%，则后半段合 计成本 148162 元，吨公里成本 2.18 元。 则 8 吨货物合计成本为 31715 400 148162 /（120*0.7）*8=46226 元，相比窄体机直飞北 京的 5.9 万元节省 1.3 万元或 22%。综合吨公里成本 2.78 元。 考虑装卸及转运环节，预计综合耗时约 8.2 小时 汽车运输（深圳-鄂州） 宽体机（鄂州 北京）：吨公里成本 1.18 元，综合耗时 18.7 小 时 高铁运输（深圳-鄂州） 宽体机（鄂州 北京）：吨公里成本 1.08 元，综合耗时 12.7 小 时。
由此，尽管存在绕道成本，但在鄂州集货使得装载率提升情况下，使用宽体机执飞将有 效降低单位成本，窄体机 宽体机组合将降低 22%成本，而空铁联运更可降低 70%成本。
（二）扩收入：供给创造需求，推动时效收入提速
当鄂州机场充分发挥枢纽效用，我们认为无论对公司国内市场还是国际市场，均有望通 过产品结构优化与升级推动收入的扩张。 其中： 国内市场：如前文所述，鄂州机场货运枢纽有望扩大公司时效产品辐射范围以及优化产 品结构，从而推动量价齐升。 国际市场： 值得重点关注以下几点： 其一是顺丰或可争取更多非夜间时刻，以及更多鄂州出发国际主力时刻； 其二是推动国际-国内航线的有效衔接，假设全货机非夜间时刻承接国际航线，夜间保持 现有服务节奏，将明显提升利用率。
而这两点恰恰可以帮助解决前述顺丰国际业务的短板之二。 其三是借助产业集群的形成，从收入端推动公司国际业务大发展。 根据鄂州机场建设规划及功能定位，作为国内第一个也是亚洲第一个专业货运枢纽机场， 其货邮吞吐量在 2025 年、2030 年将分别达到 245、330 万吨。 （为此前规划数据，具体时间节奏因疫情的不确定性或有出入） 此前报告我们分析美国经验看：空运货物单位货值超过 6 万美元/吨，对应约 40 万元人 民币/吨。
航空货运产值： 假设国内货运货值达到美国平均水平，则 2025 年、2030 年由鄂州机场投产达标后带来 的航空货运货值将分别达到 1.1、1.4 万亿元。 航空物流规模： 假设物流运费占货物价值比重约 10%，对应 2025、2030 年空运物流规模分别为 1058 及 1426 亿元。 假设国内货运平均货值仅达到美国均值的 80%，则相同条件下，2025 年、2030 年空运物 流规模分别为 847、1140 亿元。
顺丰份额假设： 假设顺丰占其中 50%份额（顺丰持有鄂州机场 46%股权），则在第一阶段（如达到 2025 年的规划水平），预计将切入约 400-500 亿收入，假设净利率 5%，整体鄂州达到第一阶 段成熟期后相关产业带来对应约 20-25 亿利润。 国际业务参照： 若鄂州作为亚洲第一个货运枢纽机场，参考浦东机场的货邮结构，国际业务在未来占据 主导（上海机场 2019 年数据看，全年货邮吞吐量 363 万吨，其中国际 地区货邮吞吐量 321 万吨，占比 88%），则意味着超过 200 万吨为国际业务，如果顺丰占比 50%，为 100 万吨，相比较顺丰 2021 年全货机 散货合计 26 万吨国际运输量，意味着四分之三均为增 量，则在前述条件可实现情况下，带来 15 亿 的增量利润。
（三）促集群：物流集群与产业集群体系共振，相互赋能
相比较于降成本、扩收入，是否能够形成产业集群与物流集群的良性循环是更大的命题。 孟菲斯的成功给了启示：高效物流体系赋能制造业，促进产业聚集和商业模式升级 以 FedEx 在孟菲斯机场建设超级货运枢纽为例，轴辐式网络的建成使得孟菲斯成为世界上最大的货运中心之一。高效的物流体系不仅直接带动了孟菲斯乃至田纳西州整个区域 的经济发展，也促使各类时效敏感和物流服务敏感型行业的进一步升级。便捷的物流运 输条件吸引了新兴产业的聚集，在机场高效物流中心带动下，当地制造业、医疗服务业、 计算机服务业等产业的蓬勃发展。 根据孟菲斯官网报告：2015 年孟菲斯机场货运业务预计为当地带来 188 亿美元的总产值， 47 亿美元的劳动收入及 8.06 亿美元的税收。
医疗行业：不再需要广泛布点以满足产品的高时效需求。孟菲斯在货运枢纽建成后成为 全美最大的医疗器械生产中心、美国中南部最大的医疗中心。Smith&Nephew、Microport Orthopedics、Wright Medical Group、Olympus 等知名医疗设备和器械制造商将总部或重 要分拨中心、服务中心设立在此，是看重孟菲斯高效的物流体系，能够匹配其产品需求， 同时降低了其全国乃至全球设点的运营、仓储运输成本。全美最大的通宵麻醉药品检测 站 Advanced Toxicology、最大的角膜银行 NEBC 将实验室和总部设立在此，是由于 孟菲斯和联邦快递的高效快递服务能够帮助其单点服务全国乃至全球，达到效率最 大化。
IT 服务行业：降低售后维修服务成本。以戴尔为例，通过在孟菲斯设立核心维修中心， 撤销其分布各地的几千家维修点，将商业模式改为快递上门收取维修电脑，在孟菲斯修 好后再快递寄回。该模式减少了计算机厂商在各地布点提供售后服务的成本，同时保证 了产品和服务的竞争力。批发零售行业：降低库存成本，减少流通层级。全美第二大零售商 Target Corporation， 最大的药品批发商 Mckesson Corporation，知名运动服装品牌纷纷在孟菲斯设立大型履约 配送中心。通过集中的仓储运输，能够在辐射全国市场的同时有效降低单位产品的物流 成本，减少不必要的流通层级，达到成本效益最大化。
一旦未来鄂州枢纽成为辐射亚洲、连接世界的核心货运枢纽，高效物流体系促进产业集 群的形成，产业集群反哺物流体系的收益，则从社会价值到商业价值均是非常可观的贡 献。
顺丰凭借国内第一大的货运机队、强管控的直营网络、以及高素质的末端服务，为客户 提供高效、稳定、安心的交付，在中国时效快递市场占据绝对领先的份额。国家邮政局 2021 年快递服务满意度调查中，顺丰的全程时限测试、72 小时准时率测试均位列行业第 一。 2021 年，时效快递业务的增长驱动力主要源自个人物品/工商文件流转、中高端消费以及 生产流通环节的高效响应需求。 其中，消费品类寄件占比超过 45%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好； 服务于工业农业生产流通的寄递需求有所复苏，寄件增长 21%。
市场对顺丰时效快递的增长潜力存在担忧，但我们认为顺丰时效快递业务尚未展现完全 形态，其内涵会不断延伸扩展，而对其潜力的分析要从不同品类入手观察所处的不同产 业周期。 我们认为： 商务件进入成熟期：未来保持与 GDP 相仿的增速； 消费件处于成长期：我们预计随着高端消费线上渗透率的持续提升和生鲜食品等重要细 分领域的持续增长，长期看消费类时效件增速将维持在 10%以上；
工业制造业快递服务处于导入期：一方面制造业渠道变革（以消费者为中心、打造爆品、 社交裂变、全域营销等模式）与快递业以高效响应、单点发全国、链接工厂与消费者的 模式相结合，可以缩短供应链条，提升流通效率；另一方面我们预计随着国内产业升级 进程的持续，工业制造业客户对于高效物流的需求将持续增加，叠加鄂州机场投产后带 来的产业集群效应逐步释放，未来同样将保持两位数增速；（不考虑鄂州机场达到规划产 能后释放的增量物流需求）。 鄂州机场一旦实现加成效果，则消费与制造业在未来三年可能实现 15% 的复合增速。 此外，个人寄递业务亦亮点频频。
我们预计在鄂州枢纽启用并发挥作用后，消费类以及工业类均有提速的机遇。 我们假设 2025 年达到约 1500 亿收入，考虑时效快递净利率回到正常 9%的水平，则时 效快递本身贡献 135 亿利润，进一步考虑降本因素，则可实现 150 亿利润的体量。
维持盈利预测，即我们预计公司 2022-24 年实现归属净利 63、90、117 亿， 对应 EPS 分别为 1.29、1.84 及 2.39 元，PE 分别为 38、27 及 21 倍。 2、投资建议： 我们强调公司面临明确的市值修复战略机遇期，修复逻辑在于公司底部明确，拐点出现， 回归正循环。 1）财务底-经营底背后是组织管理的强支撑。疫情下影响可控，反应内部管理、组织架 构进入良性互动协调。 2）我们认为成本管控亦会帮助利润修复。
3）我们认为业务端亦有看点。 时效快递：核心盈利业务，潜力仍未充分释放。时效快递业务可以扩大赛道、渠道，持 续拓展电商退货、延期接单、新业务领域等。 经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。在市场从价格导向转向服务、品质导 向阶段或迎重要机遇。 快运业务：扭亏预期，更重要的是意味着多元业务步入从规模到质量的发展新阶段。 国际业务：携手嘉里 1 1>2，公司第二增长曲线。 4）更长期维度看鄂州机场将助力公司体系升级。鄂州机场在未来投产并达到理想状态下 预计将助力公司体系升级。包括但不限于：航空成本降低、产品升级增收、产业集群形 成推动综合供应链及国际业务发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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