养老保险三支柱体系
我国的养老保险体系由三支柱构成，通常政府主导的部分被称为第一支柱，雇主主导的部 分被称为第二支柱，而个人主导的部分被称为第三支柱。在中国的养老保险体系中，第一 支柱包括基本养老保险（城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险）；第二支柱包 括企业年金和职业年金；第三支柱则包括各类商业养老金融产品。
目前的中国的养老保险体系由第一和第二支柱主导。截至 2021 年底，第一支柱积累了 11.1 万亿基金规模，包含基本养老保险 6.4 万亿，覆盖 10.3 亿参保人。此外，第一支柱还 包含社保基金理事会管理的 4.7 万亿，其中 3.0 万亿为社保自有基金，1.7 万亿为国务院划 转的中央企业国有股权。第二支柱积累了 4.4 万亿企业年金和职业年金，覆盖 7,200 万参 与者。第三支柱的发展远远滞后于第一和第二支柱，在个人养老金制度出台之前缺乏清晰 的发展方向和整体规划，体现为金融产品层面的局部创新。此次的个人养老金安排对第三 支柱进行了制度层面的规划，明确了第三支柱的内涵和外延，是养老保险第三支柱的顶层 规划，指明了未来的发展方向。我们认为未来的养老保险第三支柱将由个人养老金主导。
第三支柱蓄势待发
《个人养老金意见》引入个人养老金账户，这将成为第三支柱未来发展的基础制度安排。 个人账户制度使得参与者能够真正实现“个人主导”其第三支柱的养老安排，便于拓宽合 资格的金融产品范围和参与其中的金融机构，提升劳动者参与第三支柱养老安排的热情。 同时，个人账户制度和代扣代缴的个税缴纳制度也能够有效衔接，便于参与者享受税收优 惠，提升参与者获得感。再次，个人账户制度也能够有效控制个人养老金的提前支取，真 正做到为“养老”所用。 《关于推动个人养老金发展的意见》发布后，各项配套政策也逐步出台。2022 年 9 月 27 日国务院常务会议决定个人养老金税前扣除限额为 12,000 元/年，投资收益暂不征税，领 取收入的实际税负为 3%，相较于之前税收递延养老保险 7.5%的平均领取税率，有较大幅 度下降。3%是个税缴纳的最低档税率，换言之，任何缴纳个税的人参与个人养老金都至 少可以享受到税收“递延”的好处；如果缴纳个税的边际税率高于 3%，还可以享受到税 收“减少”的好处。目前中国缴纳个税的人群为 6,000 多万，如果其中一半的人参与个人 养老金并全额缴付 12,000 元/年的金额，则会带来 3,000-4,000 亿/年的资金流入。假以时 日，个人养老金积累的资金规模将非常可观。
个人养老金制度标志着我国第三支柱养老金融从产品制到账户制的转变。个人养老金制度 出台前，市场上已经存在的第三支柱养老金融产品包括税延养老险、专属商业养老险、养 老目标基金以及养老理财产品。消费者购买相应产品时，需要到产品供应商的渠道开立相 关账户进行购买。个人养老金制度出台后，不同金融机构的第三支柱养老产品均可在统一 账户内进行买卖，标志着第三支柱养老进入了账户制阶段。目前，可以纳入个人养老金账 户投资范围的金融产品有银行理财、储蓄存款、商业保险、公募基金。
保险业面临的机遇与挑战
银保监会在 2022 年 9 月 29 日下发了《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的 通知（征求意见稿）》（通知），对保险公司参与个人养老金制度建设做出了规定。通知对 可以参与个人养老金制度享受税收优惠的保险公司和保险产品做出了具体的规定。对于保 险公司的条件主要是一些财务和偿付能力上的要求，我们估计上市公司应该都能符合要求， 具备参与个人养老金体系的资格。对于保险产品，通知明确年金保险、两全保险以及其他 产品需要符合产品期限（不短于 5 年）、保险责任等以及缴费灵活性等要求。我们认为上 市保险公司符合要求的年金产品、两全保险及其他产品都可以参与到个人养老金制度，享 受税收优惠。
《通知》的出台扩大了保险行业享受税收优惠政策的产品范围。在通知出台前，可以享受 税收优惠的产品只有 2018 年开始在局部地区试点的税延养老保险。此外，银保监会在 2021 年开始试点专属商业养老保险。虽然专属商业养老保险目前已经将试点区域扩大到 全国，但是这款产品并没有享受税收优惠。虽然两款产品已经试点一段时间，但是累计保 费规模并未给行业带来实质性的增长。我们预计细则出台后，符合要求的年金产品、两全 保险及其他产品将在个人养老金账户制度下实现快速稳健的增长。
商业养老金融市场的参与主体增加，竞争程度将趋于激烈。商业养老市场长期以来被各种 类型的金融机构视为增量市场，通过发行相关养老金融产品，已经涉足或即将涉足养老金 融市场的机构包括保险公司、银行理财公司、商业银行和公募基金。对于保险行业而言， 商业养老金融市场参与主体的增加，将会使得行业的竞争加剧。在过去基于产品的竞争中， 只有保险行业的税延养老保险享有税收优惠。随着个人养老金制度的推出，银行理财公司、 商业银行和公募基金的养老金融产品也将与保险公司一样，在符合资格的产品类别上享受 同样的税收优惠。 不同金融机构在养老金融市场中的竞争中享受自身独特的竞争优势。商业银行和银行理财 子公司的优势在于其广泛的网点布局以及在国民经济中的重要地位，帮助其在客户触达以 及建立客户信任方面占据了先天优势。尽管渠道方面不占优势，但是公募基金的优势来自 投资能力以及在市场上的口碑效应。保险行业在投资和渠道方面都具备优势，保险行业的 渠道是指代理人队伍，保险行业在长期投资收益的获取和最低保证回报方面也具备相当的 优势。
公募基金相关投资细则出台
2022 年 6 月 24 日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规 定（征求意见稿）》（《征求意见稿》）。这是个人养老金制度 2022 年 4 月启动以来的首个配 套政策，对个人养老金可投资的公募基金做出具体规定。
2018 年 2 月 11 日证监会发布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，明确了养老目标 基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产 配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。基金的形式是基金中基 金（FOF）或证监会认可的其他形式运作。经过四年的发展，截止 2022 年 8 月 31 日，养 老目标基金的产品数量已经达到 183 只，规模突破千亿元。
养老理财发展迅速
根据银保监会的《关于开展养老理财产品试点的通知》，自 2021 年 9 月 15 日起，工银理 财在武汉市和成都市，建信理财和招银理财在深圳市，光大理财在青岛市开展养老理财产 品试点。试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在 100 亿元人民币以 内。自 2022 年 3 月 1 日起，银保监会的《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》将试 点地区扩大至北京、沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳十地，试 点机构扩大至工银理财、建信理财、交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、光大理 财、招银理财、兴银理财和信银理财十家公司。将单家已开展试点的机构的募集资金上限 由 100 亿元提高至 500 亿元，新增机构的募集上限维持 100 亿元，试点的总规模增至 2,700 亿。
养老储蓄开始试点
根据银保监会和人民银行 2022 年 7 月联合发布的《关于开展特定养老储蓄试点工作的通 知》，自 2022 年 11 月起，工商银行、农业银行、中国银行和建设银行将在合肥、广州、 成都、西安和青岛市开展特定储蓄试点。单家银行试点规模不超过 100 亿元，试点期限为 一年，储户在单家试点银行的特定养老储蓄产品存款本金上限为 50 万元。特定养老储蓄 产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为 5 年、10 年、15 年和 20 年四档，产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率。
车险综改开启新周期，财产险行业马太效应增强2020 年 9 月落地的车险综合改革对财产险行业的竞争格局影响深远。我们认为大公司在 车险改革后显现出更强的竞争优势，在车险保费增速和承保利润方面，与中小公司之间的 差距不断拉大。核心原因在于车险改革大幅度压缩了车险定价中的承保费用，低费用要求 保险公司有更高的经营效率。大公司在风险定价、服务网络、规模效应等体现经营效率的 方面都较中小公司更有优势，因此在车险改革后时期有更强的竞争力。我们认为如果监管 环境不发生变化，这种竞争优势是可以持续的。此外，今年以来的出行减少，也对改善财 产险公司承保利润有较大帮助。保险公司通过增提准备金，增强了未来抵御承保业绩波动 的能力。
车险是财产险行业中的第一大险种，综改后车险经营方式的转变直接导致了财产险行业竞 争格局的变化。随着综改“降价、增保、提质”的效果显现，上市公司保费增速受基数效 应影响在 2021 年显著回落，车险价格的下降导致了 2021 年的车险保费负增长。银保监会 数据显示，全行业 2021 年的车险件均保费对比 2019 年减少了 17%。上市公司车险保费 从 2018 年至 2020 年间的 0.7%-5.0%同比增长，滑落至 2021 年的 4.5%的同比下降。随 着改革在 2021 年 9 月实施超过一年，车险价格下降的基数影响在 2021 年第四季度出清， 财险行业的发展也进入了车险综改后周期。 五家上市公司（中国财险、平安产险、太保产险、太平产险、大地保险）的历史数据显示， 财险保费受到车险保费对总保费的影响相当明显，这与车险过半的保费占比有关。随着机 动车保有量不断增加，车险渗透率不断提高，车险逐渐成为一个成熟险种，增速不断放缓。 2020 年 9 月开始的车险综改则因为降价直接导致车险保费在 2021 年负增长。当基数效应 消失，车险保费在 2021 年第四季度重新进入增长区间。五家上市公司在 2022 年上半年实 现了 9.9%的保费同比增长。与此同时，承保费用率却从去年同期的 28.1%下降至 2022 年 上半年的 25.2%，表明财险行业竞争效率在提高，保险公司不再通过简单的增加渠道投放 费用率来推动保费增长。
车险行业马太效应增强
财产险行业马太效应增强的第一个表现就是头部三家公司的保费增速更高，市场占有率开 始提升。2022 年上半年，五家上市公司的车险保费增速开始分化。三家头部公司（中国 财险、平安产险和太保产险）的车险保费增速明显快于两家中型公司（太平产险、大地保 险）。我们认为，核心原因是综改压缩了中小公司车险业务的佣金竞争空间。通过支付高 佣金获取业务是中小公司的车险的主要竞争方式。但是，这样的经营模式遭遇到综改的 “降价、增保、提质”后，变得不可持续。 在保费充足度下降的情况下，中小公司不得不压缩佣金水平。由于中小公司普遍缺乏自身 能够掌控的销售网络，更多依赖外部中介机构进行销售，佣金水平下降对其销售影响相对 较大。因此在车险综改之后，头部公司表现得更有竞争力，车险保费增速普遍高于中型公 司。严格地说，太平产险和大地保险属于中型公司，市场份额排名前十。即便如此依然在 头部三家公司面前缺乏竞争力，我们估计其他更小型的公司可能面临的保费增长压力更大。
马太效应增强的第二个表现是，头部公司的承保利润与中小公司之间的差距在逐渐拉大。 三家头部公司（中国财险、平安产险和太保产险）和中型公司（太平财险和大地产险）的 平均 COR 差距在变大。2017 年至 2019 年间，三家头部公司的 COR 维持在 98%-99%， 中型公司的 COR 维持在 100%左右，二者的差距在 2-3pcts。2020 年之后，COR 的差距 被迅速拉开至 5-6pcts。相对而言，头部公司拿到了更多更优质的业务，而中小公司的业 务质量在恶化。
究其原因，我们认为当保费充足度下降后，风险定价能力（损失预测和评估能力）就变得 至关重要，而中小公司往往有所欠缺。大公司凭借其在数据上的优势，能更准确地对投保 车辆的潜在损失做出判断，并“掐尖”挑走好的业务，把质量较差的业务拒之门外。而中 小公司可能因为定价不准确承接了这些风险较高的业务，最终导致和大公司之间的承保表 现差距拉大。 整体而言，车险综改之后，竞争优势体现在更高的效率（费用率降低），较强的风险定价 能力和低成本可掌控的销售网络，这些都是大公司的优势所在。我们认为大公司在车险综 改后显现出的竞争优势是结构性的，也是可以持续的。中小公司在短期内难以补齐这些短 板，车险市场马太效应有望持续增强。
对比上市公司 2022 年上半年的财产险承保费用率不难发现，三家头部公司的费用率在 25%-28%之间，大幅低于两家中型公司 35%左右的费用率。这样的领先优势应该是基于 大公司庞大的渠道布局以及规模经济带来的成本摊薄，而缺少这些优势的中型公司只能通 过增加承保费用来获取体面的车险保费增长。
车险业务的优势赋予了头部公司筛选优质业务的能力，也帮助公司改善了承保表现。头部 公司通过品牌声誉好、服务网点多以及服务质量高等竞争优势在后综改车险市场捕获了消 费者的心智。这些竞争优势帮助头部公司实现了优质客户的筛选，如中国财险的私家车业 务占总保费的 70%左右。通常而言，私家车的出险率大幅低于商业营运车辆，所以较高的 私家车占比有利于降低整体的车险 COR。
出行减少对财产险承保表现有支撑
出行需求的减少使得机动车使用频率下降，相应的交通事故发生率的减少帮助财险公司改 善了在 2022 年上半年承保端的表现。车险承保表现的改善会对整体财产险业务产生了较 为明显的影响。中国财险、平安产险和太保产险的车险 COR 在 2022 年上半年均实现了明 显的同比下降，除了平安产险被非车险的信用险业务承保恶化拖累外，中国财险和太保产 险的整体 COR 受益于车险的改善实现了下降。
未决赔款准备金充足率（=未决赔款准备金÷已赚保费）在 2022 年上半年有大幅上升，短 期内准备金充足率的上升，表明保险公司提升了准备金的充裕程度。COR 与准备金充足 率在 2022 年上半年发生了背离，中国财险与太保产险在 COR 下降的同时，出现了未决赔 款准备金充足率大幅增加的情况。平安产险并未公布 2022 年上半年的未决赔款准备金， 因此无法判断其二者的趋势。在车险承保利润大幅改善的情况下，我们认为保险公司可能 借机增加了准备金的计提以增厚 “冗余”部分，为未来事故发生率可能出现的不利变化提 供更多的缓冲。
