我们基于不同的场景假设对 2022 年上半年出行减少对 COR 的影响进行了测算。我们的场 景假设基于对未决赔款准备金充足率的调整，结果显示中国财险和太保产险的 2022 年上 半年 COR 会在原来基础上有约 4-9pcts 的改善。我们认为 COR 与未决赔款准备金充足率 的背离可能是因为公司在承保大幅改善的情况下，提升了准备金的充裕程度。值得注意的 是，我们发现中国财险和太保产险的 2022 年上半年的准备金充足率对比 2021 年底分别同 比增加 4.5pcts 和 4.2pcts，增幅相近。 我们假设了两种场景，即场景一和场景二。场景一对应的假设为：2022 年上半年的准备 金充足率变动（对比 2021 年底）为实际变动的一半；场景二的假设为：2022 年上半年准 备金充足率与 2021 年相同。
我们测算得出的中国财险 2022 年上半年 COR 潜在同比改善为 5.8-10.3pcts。我们在场景 一和场景二假设下，对未决赔款准备金充足率（OCR 充足率）进行了调整。然后，根据 不同的 OCR 充足率计算得到了少计提的准备金数额，将其加回 2022 年上半年的承保利润 中并转化成 COR。场景一假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 5.8pcts，即 COR 为 91.4%。场景二假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 10.3pcts，相当 于 COR 为 86.9%。
我们测算得出的太保产险 2022 年上半年 COR 潜在同比改善为 6.2-10.2pcts。我们在场景 一和场景二假设下，对未决赔款准备金充足率（OCR 充足率）进行了调整。然后，根据 不同的 OCR 充足率计算得到了少计提的准备金数额，将其加回 2022 年上半年的承保利润 中并转化成 COR。场景一假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 6.2pcts，即 COR 为 93.1%。场景二假设下，2022 年上半年 COR 的潜在同比改善为 10.2pcts，相当 于 COR 为 89.1%。
从承保利润的角度出发，我们所测算得出的中国财险和太保产险的承保利润改善数额较大， 这部分目前沉淀在未决赔款准备金中的利润可能会给未来的承保活动提供持续的缓冲。在 较为中性的场景一假设下，中国财险 2022 年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保 利润的 2.1 倍，太保产险 2022 年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保利润的 2.5 倍。 在较为极端的场景二假设下，中国财险的 2022 年上半年经测算的承保利润相当于实际承 保利润的 3.2 倍，太保产险 2022 年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保利润的 3.9 倍。
非车险竞争日趋激烈
过去几年，非车险的快速发展部分抵消了车险增速疲弱的影响，但是市场竞争也日趋激烈。 随着车险成为了拖累总保费增长的原因，财险行业加大了非车险的投入，希望通过非车险 的高速增长抵消车险的疲弱。2017 年至 2019 年期间，六家上市公司的非车险业务实现了 超过 25%的保费增速。2020 年的外部环境导致出行相关险种的增速疲弱，期间的信用风 险飙升也让行业主动压降了融资类信用保证险的规模。受此影响，六家上市公司非车险保 费同比增速下滑至 7.4%。由于中小公司涉足政策型业务的难度较大，它们转而投向商业 非车险中的健康险业务，导致商业健康险市场的竞争日趋激烈，渠道费用率的节节攀升压 缩了商业健康险的承保利润空间。 政策型业务的“保本微利”原则以及频发的自然灾害导致非车险 COR 维持在高位。三家 头部上市公司（中国财险、中国平安、中国太保）的非车险 COR 在 2019 年以来均保持在 100%之上，这既有政策型业务利润微薄的原因，也有下半年频发自然灾害的影响。政府 对于大病险和农险等政策型业务的基调是“保本微利”，因此这些业务线利润微薄，难以 对整体盈利带来实质性的支撑。此外，2019 年以来，每年三季度的的台风、洪水和暴雨 等自然灾害也给企财险、责任险以及农险等业务线造成了较高的赔付率。另外，融资类信 用险在 2020 年的赔付增加也使得非车险的承保表现雪上加霜。
意健险、农险和责任险是非车险中占比较大的业务线。三家上市公司 2022 年上半年的业 绩显示，意外与健康险（意健险）、农险和责任险是非车险的主要构成险种。不同公司间 的情况有所分化，但是健康险的占比都相对较大。拥有政府背景的保险公司（中国财险和 中国太保）的农险保费占比较大，约为 20%以上，而民营背景的中国平安并未披露具体的 农险数据，可能表明开展农险业务存在一定的门槛。另外，中国平安因其业务需要（持股 陆金所），非车险保费中存在相当比例的信用保证保险。
承保表现恢复帮助改善财产险 ROE
投资是近五年来支撑 ROE 的主要因素。我们将财险业务的 ROE 拆分为承保、投资以及其 他。根据上市公司近十年的趋势来看，投资逐步成为支撑整体盈利的主要因素。承保在 2015 年前为头部公司贡献了相当比例的盈利，但是随着车险费率改革的逐步推进，承保 贡献的利润比例呈现缩小趋势。值得留意的是，三家头部公司在过去十年中基本都保持了 承保活动的盈利，而中型公司的承保则在盈亏平衡之间，甚至在部分年份录得了大幅的亏 损。因此，中型公司的财产险业务或对于投资的依赖度更高，且其 ROE 也大幅低于三家 头部公司。
投资面临更复杂的约束条件市场利率在过往十多年震荡走低，保险公司通过拉长久期、信用下沉、以及增加非标资产 配置等方式，尽力维持了作为保险资金投资压舱石的净投资收益率。保险投资的久期较长， 在很大程度上平滑了市场利率的波动。过往上市保险公司的平均净投资收益率显现出两个 特点：一是平均净投资收益率逐渐从无风险利率的水平逐渐趋向 AA 公司债的水平；二是 从 2016 年开始呈现出逐渐下降的趋势，但是降幅慢于市场利率。
尽管净投资收益率面临下行压力，保险公司积极运用权益投资来获取超额收益。综合投资 收益率是衡量保险公司投资表现最全面的指标，在净投资收益率的基础上还包括了进入利 润表和其他综合收益的投资价差收益。总投资收益率则处于前两者之间，在净投资收益率 的基础上加上进入利润表的投资价差收益，但不包括归属于其他综合收益的价差收益（通 常所说的浮盈浮亏）。 2017 年似乎是投资收益率的分水岭。在此之前，净投资收益率、总投资收益率和综合投 资收益率都处在上行周期。2017 年后，净投资收益率逐渐下滑，总投资收益率和综合投 资收益率在 2018 年遭受重创，但之后的震荡上行表明保险公司近些年已经能较好的控制 权益投资风险。因为净投资收益率很难达到 5%的长期投资收益假设，所以这部分超额收 益是保险公司获得 5%投资目标的关键。超额收益率是综合投资收益率超出净投资收益率 的部分，从近几年的趋势看，保险公司获得超额投资收益的能力也在不断增强。
展望未来错综复杂的投资市场环境，利率下行压力仍存，高收益非标资产供给减少，信用 风险波动加大。保险资金的投资收益将面临长期下行压力。会计准则的变化则有可能增加 投资的复杂程度。根据财政部的规划，上市保险公司将于 2023 年开始采用 IFRS 9 和 IFRS 17 准则，非上市保险公司将于 2026 年采用。这一时间表是否会调整仍有待观察， 但会计准则变化的大趋势不可避免。新准则的核心原则是尽可能以公允价值计量资产，并 将资产价值的波动体现在利润表中。我们预计新准则下保险公司的利润波动性将会增加。 保险公司过往习惯了通过可供出售金融资产的浮盈及浮亏调节利润，在新准则下是否能容 忍利润的高波动亦有待观察，保险公司可能需要在追求投资收益和控制利润波动间取得平 衡。 保险投资面临的是越来越复杂的约束条件。如何在控制投资风险的前提下获得合意的投资 收益率将是保险资金运用面临的长期挑战。投资挑战是保险公司面临的整体压力的一部分， 也必须从整体出发寻找解决方案。换句话说，投资面临的挑战不仅仅是投资的问题，也需 要从产品负债端寻找解决方案。全面的资产负债管理才是保险公司穿越利率周期的关键所 在。
险资投资收益压力逐渐显现
我们在尽可能的范围内对上市公司的资产配置和投资收益率披露差异进行了调整，最后形 成更适合横向比较的投资资产配置和收益率。具体调整的过程请见我们 2022 年 7 月 27 日 发布的《保险投资面临更复杂的约束条件》。如无特别指出，下文的资产配置和投资收益 率均为调整后的数据。为了平滑股票市场波动的影响，投资收益率也经过移动平均处理。 上市公司净投资收益率抬升的趋势在 2017 年终止，随后收益率出现了下降的趋势。上市 公司历史数据显示，净投资收益率在 2017 年到达高位，背后原因应该是 10 年期国债收益 率在 2017 年上升至 3.9%左右。随后国债收益率下行，导致净投资收益率在 2017 年后保 持了下滑的趋势。保险公司的投资资产中约有 45%-50%配置于债券，所以国债收益率是 影响保险公司净投资收益率的一个主要原因。我们还观察到，友邦保险受到美元债券收益 率较低的影响，净投资收益率在 2013 年后大幅落后于中资保险公司。
在净投资收益率的基础上，我们加入权益资产价差收入和长期股权投资收益，得到了总投 资收益率。尽管收益率数据已经经过平滑处理，但是股市波动带来的价差收入不稳定仍使 总投资收益率呈现出极强的周期性。对比 2012 年，上市公司 2021 年的总投资收益率基本 都实现了抬升。我们认为这应该是受益于银保监会放宽了权益投资比例和投资标的的限制。 虽然友邦保险在净投资收益率上略微逊色，但是其总投资收益率却与中资公司相当，说明 公司具备较好的超额收益率获取能力。
可供出售金融资产的浮盈浮亏的计入加大了综合收益率的波动幅度。目前的会计准则 （IAS39）下（中国平安除外，该公司已经切换至 IFRS9 准则），保险公司可以通过“可 供出售金融资产”科目隐藏投资的利润和亏损。正因如此，全口径的综合投资收益率可以 更好的反映保险资金投资的真实情况。 我们观察到，综合投资收益率呈现出比总投资收益率更大的波动幅度。上市公司在 2012 年 2014 年间的表现都非常接近，但是分化发生在 2015 年，中国人保和中国财险实现领先 行业的收益率，我们认为财险业务占比大导致的权益配置比例高可能是原因之一。友邦保 险的综合投资收益率表现也在 2018 年领先于中资公司。我们认为合适的权益配置比例和 出色的投资管理能力是保险公司获取超额投资收益的两个必备条件。
保险投资面临的地产风险有多大？
2022 年以来房地产领域震荡的影响下，投资市场波动性显著加大，房贷领域的风险事件 亦让投资者对保险公司的投资端产生担忧。截至 2022 年上半年，上市公司的地产投资风 险敞口在 3.0%-5.7%，我们认为仍处于可控的区间。假设地产投资遭受 1/3 的损失，对各 家保险公司*权益的影响在 2-16%之间。考虑到各家保险公司 2022 年的 ROE 在 6%- 16%，1/3 地产投资损失会对部分公司当年收益的影响较大，但尚不会对*权益和偿付 能力造成严重冲击。
保险公司投资地产通常有四种途径：股票、债券、非标资产和直接物业投资。对于地产投 资敞口的细分，各家披露程度不一。截至 2022 年上半年，中国平安的地产敞口中，直接 的物业投资占比为 52%，其余部分股票和债券非标大致各占一半；中国人寿的直接物业投 资占地产敞口的比重达到四分之三，其余为股票、债券和非标；中国太保的地产敞口主要 为股票、债券和 REITS；中国人保主要持有商业不动产和龙头房地产企业的股票债券；中 国太平的直接物业投资地产总敞口的三分之一，其余主要为非标和债券投资，股票投资比 例较小。 我们对潜在的损失进行了敏感性分析，假设地产风险敞口损失 1/3，给保险公司的投资资 产造成 1%-2%的损失。我们评估这 1%-2%的投资损失会给保险公司的*带来多大的损 失。考虑到分红险客户承担的潜在损失和税收效应，我们通过假设一些关键比例，将潜在 损失调整成*承担的潜在损失。 寿险中的分红险在产品形态上，保险公司将不低于 70%的可分配收益分配给投保人，所以 需要将分红险客户承担的损失从潜在损失中扣除。在具体计算上，我们根据上市公司的寿 险责任金和健康险责任准备金占投资资产的比例，计算出相应寿险和健康险业务理论上应 该改分担的损失。然后，根据准备金中分红型业务的占比（如果没有则假设为 50%）计算 客户分担的潜在损失。最后，从公司承担的部分中剔除税收效应得到*实际承担的损失。
寿险业务的高杠杆，使得其*承担的潜在损失大于财产险。地产相关金融资产潜在损失 将会给上市公司*权益（2022 年上半年）带来 2.0%-15.7%的损失，其中财产险公司的 潜在损失比例要小于寿险公司和综合类保险集团。虽然寿险分红型产品可以将 70%的风险 分担给投保人，但是寿险公司的高杠杆导致*承担的损失仍然较高。财产险公司的业务 久期短，资产负债表的杠杆水平低，所以*承担的潜在损失从比例上看小于寿险公司。
