三是，息差收窄弱化套利融资模式。去年疫情期间，央行加大再贷款投放等压低实体融资成本，一度与结构性存款、理财收益率出现大幅倒挂，催生了企业通过票据或发债等融资套利行为。而去年下半年以来，一面是融资利率回升、另一面是银行理财面临缺资产与净值化整改导致收益率不断走低，套利空间逐渐抹平，企业套利融资需求下降。
再次，政府融资节奏缓慢
专项债发行节奏慢，拖累基建配套融资需求。由于专项债一定比例可用作项目资本金，“债贷组合”是基建项目融资的常见方式，今年专项债供给节奏慢导致基建配套融资需求缺位。截至4月底专项债累计新增净发行额仅占预算安排6.4%，而19和20年同期分别达33.9%与30.7%，今年发行节奏显著偏慢，我们认为主要有三个原因，一是去年专项债券发行规模大，但未见到明显实物量，今年要求各级财政优先支出沉淀的债券资金；二是专项债的项目审核更加严苛，但地方政府仍缺乏优质项目储备；三是今年上半年稳增长压力不大，财政力量后置，这有助于增加下半年政策相机抉择的空间，以应对出口下滑的不确定性。
此外，房地产与国企融资受到约束
房地产相关融资持续收紧。去年下半年起，“三道红线”开始约束房企有息债务融资，房贷集中度管理进一步约束涉房信贷额度。但去年底一线房价上涨预期浓烈、购房需求旺盛，一方面是合规房贷加速投放，另一方面也存在消费贷与经营贷违规进入楼市，造成房地产的广义融资整体不弱，反映在房地产开发资金来源总量高速增长。今年房地产调控持续收紧，各地加强违规信贷检查力度，据中原地产研究中心统计，截至5月24日，年内房地产调控已经超过215次，高压监管下，居民部门融资初见回落迹象。此外，今年重点城市供地两集中的政策也导致房企拿地衍生的融资需求弱化。微观调研显示，房地产类相关贷款今年不允许新增，由于信贷额度紧张，信贷等融资成本还在上升。
国企仍有降杠杆压力。国企多为上游企业、大型企业，本身抗风险能力强又是本轮通胀周期的受益者，盈利状况大大改善，融资需求本身在减弱。更重要的是国企肩负降杠杆任务，疫后仍需继续落实。18年9月中办与国办联合印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求国企平均资产负债率在2020年末比2017年末降低约2个百分点、之后仍需保持在同业同规模企业平均水平，并将降杠杆成效作为国企考核项。据财政部数据，至2020年末国企资产负债率实际降低1.7个百分点，今年初又略有反弹，有降杠杆压力。此外，今年3月国常会提及“政府杠杆率要有所降低”，城投等广义政府融资受到管控。
