根据风险类别的不同，智利养老基金管理公司将养老基金分为最高风险的 A 型基 金、有风险的 B 型基金、中等风险的 C 型基金、保守的 D 型基金以及最保守的 E 型基 金五种产品形式。2016 年，A 型基金、B 型基金、C 型基金、D 型基金、E 型基金占养 老基金投资总额的比例分别为 10.56%、35.9%、30.07%、12.15%、11.31%，其中，B、 C 型基金的风险适中，适用人群较广，因此投资比例也相对较高。
智利养老基金投资于资本市场以来，投资策略不断完善，然而，养老基金的综合 收益却经历了较大的波动。在改革初期，养老基金投资的年化收益率较高，让养老基 金投资收益经历断崖式下跌的是 2008 年的金融危机，此后，养老基金的收益率波动 剧烈。对比各类型基金的
6.丹麦养老保险体系6.1.主要结构
非缴费养老金制度是指无需缴费、满足一定条件即可领取的养老金制度，资金大 都来自于税收，本质为一种财政转移支付。丹麦最早建立了非缴费养老金制度，与德 国 1889 年建立的社会养老保险制度被视为世界养老金的两大源头。丹麦的养老金体 系促进了北欧地区福利化非缴费型养老金制度的建立。但在之后的发展中，丹麦又演 化了相对独特的模式，尤其体现在缴费型制度的养老金。丹麦的养老金体系的制度基 础为国家法律和法规和集体劳动协议（collective labour agreements，CLA），2021 年政府投入相当于 GDP 8.2%的资金于养老金体系。目前其养老金体系的第一支柱包 含国家养老金，第二支柱为 ATP 养老金和职业养老金，第三支柱为各种形式的个人储 蓄养老金。
（1）第一支柱：国家养老金
丹麦国家养老金建立于 1891 年，开创了非缴费型养老金制度，支出依赖政府财 政拨款，是一种福利性质的养老金。凡在 15 岁到退休年龄之间在丹麦生活过三年的 公民，或生活 10 年的非丹麦公民，在达到退休年龄时均可领取。但若生活不到 40 年， 养老金将按比例降低。国家养老金的提取不可提前，但可以推迟，选择推迟领取养老 金水平会有所提高，不过最多可推迟 10 年。国家养老金分为基本部分和补充部分。 基础部分大约相当于社会平均工资的 20%，在发放时会考察成员收入，若收入超过一 定额度，会适度减少金额。补充部分主要面向贫困老年人，防止老年贫困，同样会进 行收入检验，若其 ATP 养老金和职业养老金的收入超过 69800 克朗，也将会相应地减 少发放。
（2）第二支柱：ATP 养老金和职业养老金
丹麦 ATP(Arbejdsmarkedets Tillægspension)养老金建立于 1964 年，主要是作 为国家养老金的补充，属于 DC 型养老金。ATP 具有一定的强制性，所有周工作时间 超过 9 小时的员工均需加入，个体户可自愿加入。根据 OECD 的年度报告，2021 年其 覆盖率达到了91.9%，已有540万人加入。费用由雇主和员工共同承担，雇主缴纳2/3， 员工缴纳 1/3。与常规的 DC 型养老金不同，ATP 并不要求成员按收入的一定比例缴费， 而是根据工作时间的长短进行定额缴费，工作时间越长，缴费金额越高。在计算待遇 时，ATP 养老金又具有 DB 制度的一定特征，ATP 管理机构承诺一定的收益率，但同时 还根据基金投资情况追加“分红利率”，这体现了 DB 制度的特征。从整体待遇水平看， 其待遇水平较低，主要是作为国家养老金的补充，甚至低于国家养老金的替代率，不 过其覆盖率高、且投资效益较好。
丹麦的职业养老金也具有一定强制性，覆盖率较高。从当前情况看，所有公共部 门员工以及大部分私人部门员工都已加入职业养老金计划。养老金的待遇与缴费额相 关，缴费由雇主和员工共同承担，比例与 ATP 相同。不同收入群体，缴费率不同，通 常在在 10%～18%之间变动。
（3）第三支柱：个人储蓄养老金
丹麦的个人储蓄养老金包括失业保险金计划（UIBs）、自愿提前退休计划（VERP） 和其他养老金。
加入 UIB 和 VERP 计划，首先要加入丹麦的失业保险基金协会（A-kasse），自愿 成为 A-kasse 的会员。入会的要求包括年满 18 岁，距离达到退休年龄 2 年以上，并 且居住在丹麦。
目前约为 75%的员工（包括自雇）加入了 UIF。UIBs 用于失业后的救助与保障。 申请加入时，可以全职保险和兼职保险之间进行选择。全职保险保费更高，但如果失 业，将获得更多失业救济金。领取补助有一定的要求：加入失业保险基金 1 年，且近 3 年的收入满足条件（2022 年的条件：全职投保人，246.924 丹麦克朗；兼职投保人， 164.616 丹麦克朗）。投保人可以在所在地的就业中心登记注册简历两周后领取补助， 补助金额由失业前两年内收入最高的 12 个月计算，最高可达退休前收入的 90%，可 领取两年。
VERP 是为自愿提前退休成员提供生活补偿的养老金，需要缴纳至少 30 年。由于 VERP 的发放金额较高，是一种减少劳动力市场竞争的有效手段，VERP 对于低收入群 体有更高的吸引力。不过近年来，政府鼓励公民延长工作时间，VERP 享受的政策照 顾力度在下降。
此外，丹麦还有“资本养老金”、“利率养老金”和“租金养老金”等个人储蓄养 老基金，都会享受一定的税收优惠，但领取的方式不同，税收激励也不同。
6.2.投资运营情况
丹麦是目前 世界上养老金资产占 GDP 比重最大的国家，达到了 229%。从养老金的整体投资情况 看，投资于股票的比例为 25%，在经合国家中处于中游。
在丹麦的养老金体系中，ATP 覆盖了 92%的就业人口，覆盖率在经合组织国家中 位居第四。并且作为一个 DB 制度的养老金，在老龄化人口结构的社会中，以较低的 缴费水平和管理费用维持了收支平衡，且能产生盈余，其投资管理能力可见一斑。我 们重点介绍 ATP 的投资运营情况。
ATP 近十年来的平均收益率为 9.89% ，甚至在 2011 年高达 26.2%。2021 年的收 益率更改了计算形式，与前几年不具比较意义。根据 ATP 年报，2021 年基金收益为 496 亿丹麦克朗，2020 年这一数字为 299 亿。与高投资收益同时存在的是较低的管理 费用，长期以来，管理费用占集团总资产的比重均不超过 0.5%。
ATP 养老金的管理由 ATP 集团负责。ATP 集团是丹麦议会委托政府发起的基金管 理机构。其组织结构包括董事会、监管委员会、执行委员会和职业经理人，采取集团 化经营的方式，由母公司和旗下13家子公司组成，集团内下设多个功能部门。ATP将 其收入来源概括为四个方面:养老金管理，投资管理，对冲管理和咨询服务。养老金 管理是 ATP 集团的常规业务，主要是对雇主和员工费用的征缴及养老金的发放。投资 管理是 ATP 集团最重要的经营活动，主要是针对 ATP 养老金资产进行资产组合管理和 风险管理。对冲管理主要由 2006 年 ATP 集团成立的对冲部负责，对 ATP 的资产进行 投资对冲，手段包括利率掉期、国债回购、汇率掉期等。咨询管理是 ATP 集团利用其 积累的养老金管理经验，为其他的养老金计划提供咨询服务。
ATP 集团的管理目标是通过合理的资产配置获得最大的资产收益，最终使其在长 期能够偿付到期参保人养老权益。其将资产管理活动归结为两个方面:对冲管理和投 资管理。对冲管理主要是规避 ATP 养老资产可能面对的利率风险，保证 ATP 可以获得 名义利率收益；投资管理则是为了规避通货膨胀的风险。ATP 集团对投资收益的要求 是至少在剔除了通货膨胀的影响后，可以消化掉人口结构变化带来的养老金支付压力。
最早的 ATP 资产管理是没有对冲管理这一方面的，直到业务开始涉及非欧元结算 债券，ATP 才首次被动地运用外汇对冲工具来抵御汇率变动风险。2001 年，ATP 第一次真正地采取积极对冲计划配置自己的资产，选择通过长期固定利率的政府债券或利 率掉期来对冲掉养老金面临的利率风险，2005 年对冲计划达到了对养老金资产的全 覆盖。ATP 的对冲管理成功的将整年养老金的实际价值保持在相对稳定的水平。不仅 如此，对冲管理还可以熨平个人缴费全周期的养老金价值，其原理如下: ATP 养老金 制度计算收益包括市场利率部分和固定利率部分。在缴费的前 40 年，ATP 养老金都 将以市场利率来计算收益，但在 40 年之后，将不再按照市场利率计算收益，而是采 取固定利率，且固定利率通常高于之前的市场利率。
投资管理方面，20 世纪 90 年代以前，ATP 集团的投资组合主要集中于丹麦国内 的证券市场，包括股票与债券，主要投资于债券，包括政府债券和抵押债券等。20 世纪 90 年代以后，ATP 尝试提高其投资组合中股票的比例，从 1990 年的 22% 提高到 1999 年的 43%，国内外股票市场的比例是 6∶4;在债券投资方面，政府债券还是占主 导地位，其次是抵押债券、通货膨胀债券和很少一部分的国外债券。同时，ATP 开始 了对房地产的投资，起初占到整体投资的 3%。1999 年，ATP 采用了一种全新的资产 投资组合战略指导思想，强调在投资策略中要采取科学的分析方法和恰当的使用投资 工具，结合历史资料，综合考虑养老金资产的长期特性，资产的绝对和相对规模，不 同市场的证券供求关系。随着 ATP 养老金资产在 20 世纪 90 年代末急剧增长，丹麦国 内资本市场不足消化庞大的 ATP 养老金资产。此后，ATP 提高了国外债券的投资比例。 在当时的股票投资组合里面，所持有的 10 只股票占组合资产的 50%以上，相当于 ATP 投资资产的 20%，同时，持有的三种最主要的抵押债券资产，占全部投资资产的 30%， 风险集中度非常高，亟需分散风险。因为欧洲一体化进程中丹麦货币挂钩欧元，主要 选取了欧洲国家债券。21 世纪以后，ATP 集团的投资策略更加凸显分散化和多样化的 特征。
