近年来，丹麦 ATP 养老基金投资方向集中在政府和抵押债券、股票、信贷、私募 股权、基础设施、房地产以及应对通胀的投资产品等，投资收益较为可观。与 2020 年相比，2021 年 ATP 养老基金取得了更好的成绩，收益达到了 496 亿丹麦克朗，为 历史最高值。特别是在通胀调整工具类别，投资收益高达 277 亿丹麦克朗；其次是国外股票、私募股权和国内股票，收益分别是 146 亿丹麦克朗、135 亿丹麦克朗和 76 亿 丹麦克朗；但债券的投资带来了负收益，亏损了 201 亿丹麦克朗。
7.海外养老保险投资运营的总结海外养老金体系起步较早，我们选取了五个国家，对其养老金体系和主要投资情 况进行了研究。其建立的模式及配套政策，不单可以为我国的养老金市场发展提供经 验，也可以为投资者的个人养老金配置提供一定参照。总的来说，成熟的养老金体系 需要丰富的投资工具、负责的监管体系和与人口结构适应的筹资模式。
保守的投资策略使得养老基金在较高的通货膨胀背景下可能出现贬值现象，而 过于激进的投资策略可能带来较高的风险，无法保证投资者的利益。进行投资的大 多为非专业的劳动者，他们不具备识别金融市场风险的能力。养老基金公司可以提供 国内外股票、基金、债券等多种投资工具和资产配置组合，综合投资者的风险偏好和 市场因素考虑在内，为投资者提供投资组合，规避投资风险，确保养老基金的投资收 益。英、美、智利的养老金投资策略较为积极，资金多于股票、债券、基金及多种投 资组合，此外，英国还成立了 NEST 为养老基金投资提供服务，智利则设立专门的养 老基金公司和风险评估委员会负责养老基金的投资运营。而日本的投资策略相对保守， 主要将养老基金投资于国内债券等低风险产品。
养老金作为公共事业，需要政府的监督监管。上述国家横向比较来看，美国和智 利的政府对养老基金投资的干预较少，更多的是通过立法的形式对养老基金的投资运 营进行监管。英国在养老基金投入资本市场之后，政府干预程度强于美国。日本政府 对养老保险基金投资则有着严格的限制，并且对 GPIF 机构采取重要集中管理制度。
DC 模式将更适应人口的结构变化。人口老龄化和低下的生育率，是导致养老金 给付水平偏高、收支不平衡的主要原因，最终会给财政带来很大压力，且会涉及到代 际间公平的问题。理论上讲，工资增长率与人口增长率要大于大于实际市场利率时， DB 制才能避免支付危机。而 DC 制养老金模式没有上述问题，并能够增加劳动就业，可以提高资金配置效率、促进资本市场发展，两方面的优势最终有助于提高经济增长 率，促进养老金与资本市场的良性互动。但从 DB 模式转向 DC 模式需要一个过程，在 此期间，老一辈拥有 DB 型养老金的员工还在正常领取养老金，而年轻一代逐渐向 DC 模式转型，这无疑会给养老金体系带来很大的冲击和压力。因此 DC 模式在转型和过 度中演化出一种新型的 NDC 模式养老金，我们会在后面的篇幅中予以介绍。
8.养老金自动调整规则养老金旨在为个人在退休后提供收入，而往往缴费与领取的时点相隔较远，资产 也容易受到人口结构和经济发展的不确定性的影响。养老金资产面临的主要的问题有 两个：一，在未来工资和物价的演变情况未知的情况下，如何维持养老金充足性、可 流动性？二，在人口老龄化引起的退休人口占比不断增加的场景下，如何确保养老金 体系长期可持续？
解决上述问题的解决方案之一是调整养老金参数。养老金主要的影响参数有：缴 费率、替代率和退休年龄。缴费率主要影响员工缴纳的养老金额度，即当期养老金账 户的流入；替代率是指养老金与退休前工资之比，与员工的实质养老保障密切相关， 影响当期养老金账户的支出；退休年龄越高应与预期寿命结合分析，若预期寿命不变， 推迟退休会导致养老金支出总额降低，但对员工来讲是保障水平的下降。上述参数的 调整可能通过随社会情况变化而采取定期的立法，也可以通过设置自动调整规则 (Automatic adjustment mechanisms, AAM)来实现。总体来看，尽管自动调整规则不 能消除未来的所有不确定性，但在给定人口演变态势的条件下保障养老金财务运转正 常的功能还是可以实现。目前约三分之二的经合组织国家在强制性或准强制性养老金 计划中采用某种形式的 AAM。
虽然 AAM 有不同的形式和不同的目标，但它们的共同目的是减少养老金系统的不 确定性，使得系统透明性增强，改变可预期。常见的不确定性因素包含通货膨胀水平、 预期寿命和资产投资回报。AMM 的设计重点是保证财务可持续性、养老金充足性、代 际公平。由于 AMM 可以将问题客观化，数量化，给出确定的参数，也有助于在养老金 改革上达成政治共识，增加员工对养老金系统的信心。
8.1.AMM 的发展：从保障退休收入到维系代际公平
养老金最早产生于 19 世纪后期，经过一段时间的发展后，因为担心养老金的长 期购买力，即退休后的养老金是否可以与当时的通胀水平相适应，根据日用品价格或 工资变化来修正养老金发放金额，以维持养老金的充足。而后的发展中，计算纳入了 更多指标，例如 GDP 增长、消费者价格、平均工资和总工资。
起初在西方，这种调整是以法规的形式确定的，这意味着养老金不但取决于经济 周期，也与政治周期联系起来。为了提高养老金的稳定性，丹麦在 1933 年引入了养 老金支付价格指数，以较为客观的方式计算养老金金额，随后 1956 年荷兰也引入价 格指数，次年德国引入。而后石油危机后的高通胀率使得更多的国家面对国内的压力 不得不在养老金体系中引入价格指数（Hohnerlein 2019）。通过考虑通货膨胀和去政 治化，指数化养老金为老年人提供了更具确定性的退休收入。
随着人口老龄化，人们越来越关注养老金体系的财务可持续性，担心养老金账户 出现亏空。于是一些国家调整了养老金支付价格指数规则，考虑缴费人口规模变化等更多影响其收支的条件，提高财务可持续性。例如，德国考虑养老金领取员工与缴费 员工的比例，瑞典考虑未来养老金支出与未来收入的比率。
上述 AMM 的计算方式引起了很多讨论。部分 AMM 为了维持财务平衡，会采取提高 缴费率的方式，那么其实就是将更多的养老压力转移给年轻一代，进而引发社会代际 公平的争议。还有的 AMM 将退休时的养老金水平与预期寿命联系起来，随着预期寿命 的增加降低退休金替代率，本质是以降低退休收入保障为代价维持财务可持续性。
由于这些争议，一些国家逐渐改变养老金体系的类型，从 DB 计划转向 DC 计划， DC 计划中，个人养老金资产累积在个人账户中，多缴多得的原则可以很好的落实， 也不会由于老年群体庞大而将养老压力转移到年轻群体。但这样的计划基本放弃了养 老金财富分配的功能，类似于盈亏自负性质的投资性行为，丧失了公共属性后的养老 金是否还应由国家管理也引发了学者们的讨论。短期较难改变的人口结构和近在眼前 的财务危机，参数的修改引发利益的分配，诸多方面似乎是每个国家养老金管理机构 都将面对的难题，也是未来养老金发展将面临的难题。
8.2.AMM 的应用
AAM 有多种应用场景，可以应用在实账缴费确定型养老金（Funded defined contribution, FDC）、名义缴费确定型养老金（Notional defined contribution, NDC）的参数调整上、也可以用于计算法定退休年龄和养老金指数。
对经合国家的调查显示，在 AMM 的使用中，FDC 最广泛，至少有 12 个国家拥有以 AMM 来修订 FDC 参数的强制性养老金；应用在 NDC 的国家有 6 个。此外，7 个国家法 定退休年龄是 AMM 计算的，6 个用其计算养老金指数。加拿大比较特别，它使用 AMM 的方式如下：当养老金财务状况不可持续时，将由政府牵头组织一个特殊会议讨论应 对方案，若会议在没有对方案达成一致，才启用 AMM。有一点需要读者注意，将 AMM 应用于 FDC 的国家有 12 个，并不代表着 12 个国家的全部 FDC 养老金产品均使用 AMM 调整参数，而是代表至少一个 FDC 基金使用了 AMM。
8.3.应用一：实账缴费确定型养老金
FDC 即传统的 DC 型养老金，缴费由明确的规则确定，比如按照工资比例缴纳， 是“缴费确定型养老金”，相对养老金的领取金额计算方式较为复杂。在 FDC 计划中， 退休人员可以提取其个人账户中积累的资金。提取有多种形式，可以一次性领取，也 可以按年领取。一次性领取养老金的员工将自行管理他们的账户中的养老金资产。本 质上，不同的领取方式是对养老金必将面对的预期寿命增加导致的权益损失风险做了 一次分配。一次性提取的 FDC 计划将风险分配给了员工，账户中累积的养老金资产按 计划只涵盖其从到退休到平均寿命的时间。而若员工的寿命超出了平均寿命，则意味 着其需要自己承担更多的养老责任。若选择年金形式，养老金管理机构则承担了这部 分风险，机构将为比平均预期寿命更长寿的员工支付更多的养老金。有的养老金将上述的领取方式做了混合处理，即允许员工领取部分账户金额，领取年金的员工若早于 平均年龄去世也可以由家属领取一定慰问金，相当于给出了员工和管理机构共同承担 风险的选项。
面对经济波动和人口趋势，FDC 养老金体系的财务可持续性更强，因为只有员工 退休后开始领取养老金时，才会基于经济情况、人口结构、投资收益等各种参数给出 养老金标准。由于没有事先确定的养老金标准，管理机构没有履行承诺的压力。
但 FDC 最大的财务风险是大量以年金形式领取养老金的员工寿命超过预期寿命， 或计算预期寿命时高估了死亡率使预期寿命计算偏短，这将会导致养老金的支出偏高 而出现财务危机，这时就需要调整养老金参数。若领取 FDC 养老金的最低年龄或缴费 率相对预期寿命偏低，则需降低养老金的替代率。反之，若维持替代率不变，只能寄 希望于员自愿推迟退休，但由于多数人倾向于尽早退休（Davidoff、Brown and Diamond 2005；O'Dea and Sturrock 2018），寄希望于员工个人推迟退休可能很难实 现。因此在 FDC 计划中，AMM 通常使最低退休年龄或养老金缴费率与预期寿命挂钩。
8.4.应用二：名义缴费确定型养老金
NDC 计划以传统的 DC 计划为蓝本，进行了一些调整，较为突出的特点是 NDC 以 “现收现付制”为基础进行融资，当期缴款主要用以支付当期退休员工的养老金。缴 费同 FDC 一样依据按设定的缴费率或相对明确的规则，员工同时会拥有一个虚拟的 “个人账户”，其内的资产随着缴费累积，产生利息也以名义利率计入账户。退休时， “个人账户”的资产经过计算转换为年金。转换公式与 FDC 计划相似，也要考虑退 休时的预期寿命。然而，与 FDC 计划不同的是，这些“个人账户”只是名义上的： 在职工人的缴款实际上并没有进入个人账户，而是用于支付当前退休人员的养老金。
由于 NDC 个人账户中没有实质性资产，并且采用了现收现付制中的融资形式， NDC 将会面临人口结构变化带来的收益率不确定性引发的收支失衡。NDC 的“个人账 户”与 FDC 的“个人账户”类似，收益率在个人账户制度下的作用是决定性的，它将 直接决定员工退休时养老金积累的名义总规模，决定初始养老金水平和退休后各年份 养老金增长率水平。在 FDC 的积累制个人账户制度下，收益率就是账户的实际投资回 报率，不会有歧义。但 NDC 的名义账户制度是基本没有进行实际投资的，其当期缴款 主要用于退休员工的养老金支出，所以其收益率需要根据现收现付制的“内部收益率” 来确定。
确定“内部收益率”可以以养老金机构的视角来看，假设缴费与领取人数相同且 不变，当期支出了以当期社会工资水平缴纳的养老金给退休员工，而下一期会从缴费 员工群体收取以下一期社会工资水平计算的缴费，若将支出看作与投资，缴费看作收 入，其收益率基本等于社会工资的增长率。所以，一般做法是根据社会平均工资增长 率来计算收益率，但缴费与领取人数不同且变化，所以实际的 AMM 往往在计算时还要 纳入人口统计数据，考虑人口结构的变化对养老金内部收益率的影响。退休后，在计 算年金时，年金等于考虑未来复利的个人名义账户资产除以员工预期剩余寿命，这又 涉及到寿命的预估与调整。
简而言之，NDC 与 FDC 最大的区别就是是否“做实了”实际账户，实际账户里是 否真的有钱。理想的 NDC 模型中，利率的计算会考虑到人口结构变化，基于名义账户 价值计算养老金年金时会考虑寿命变化预期。
然而，没有一个国家使用理想的 NDC 模型，各国均会根据实际情况进行调整， 有的国家计算名义收益率时以 GDP 增长代替工资增长，有的国家在计算年金时考虑 CPI 指数，但其基本框架与思想与理想 NDC 模型一致。但实际运营时，即便收益率与 年金均经过了精算，但预期还是可能产生偏差。因此，在一个完整的名义账户制度下 必然存在两种收益率，一种是所谓的“名义收益率”，一种是备用的特殊收益率。当 名义收益率高估导致可预见的收支不平衡时，采用较低水平的特殊收益率，并下调所 有员工的账户资产和退休员工的养老金待遇水平以补贴收支缺口。经过一段时间，当 制度实现收支平衡后，收益率又回到常规名义收益率水平上继续运行。
8.5.应用三：计算法定退休年龄
退休年龄的计算也可以通过 AMM 来进行。如上文已经提及的，法定退休年龄的计 算往往与预期寿命联系起来，防止预期寿命增加而法定退休年龄不变养老金财务健康 产生负面影响。多个国家已引入这样的 AMM 使得员工的法定退休年龄随预期寿命增加。 比如丹麦、爱沙尼亚、芬兰、希腊、意大利、荷兰和葡萄牙。流程上，除丹麦外，其 它各国法定退休年龄的修改大都是自动生效的。丹麦的法定退休年龄修改需要经过议 会批准生效。
各国依据预期寿命计算法定退休年龄与的方式上有所不同。部分国家将社会预期 寿命与法定退休年龄直接作减法运算,保证退休后平均剩余预期寿命不变，使得工作 年限的增加完全等于预期寿命的增加。比如，在丹麦,员工退休后的预期寿命被假设 为 14.5 年，预期寿命与 14.5 的差值即法定退休年龄。这意味着经济发展、医疗进步、 居民生活质量提升带来的寿命增加所产生的效益全部需要用来工作。总体而言，在医 生需要工作的时间占比增加，本质上是一种社会福利水平的下降。
其它国家的法定退休年龄自动调整机制体现了更多的福利社会精神，在芬兰和葡 萄牙,预期寿命的增加将由 1/3、2/3 的比例分配到退休年份和工作年份中。并且在葡 萄牙,缴费超过 40 年的人可以提前退休四个月。荷兰从 2025 年起,也将实施类似 1/3、 2/3 比例分配的调整机制；瑞典也在制定相关的法律。在未来，据 OECD 根据现有的 预期寿命和政策估算，从 22 岁开始工作到正常退休年龄，在希腊和意大利的员工分 别可以多享受退休生活 2.8 年和 2.5 年，在芬兰，荷兰和葡萄牙,预计将延长两年。
1/3、2/3 的比例分配算法确定的法定退休年龄，没有从法律上将员工预期增加 的寿命全部安排给工作，而是采用了一定的比例均摊到工作与生活。事实上, 这样的 算法是较为合理的。若以养老金财务平衡为目的，基于目前世界约 2.1 的人口替代率， 则现收现付制中三分之二的比例基本上可以确保稳定的养老金福利水平。按此规律分 析, 如果退休年龄增加的幅度小于三分之二, 那么为了维持长期财务平衡, 则缴费率 必须上升或养老金替代率必须下降。从推进退休年龄改革的角度分析，提高法定退休 年龄的政策在推行时可能遇到政治阻力, 而 AMM 相较于立法酌情增加的制度，更客观 和可信，也会使得退休年龄的调整更容易被接受。
虽然预期寿命-法定退休年龄自动调整机制在预期寿命延长的情况下可以使养老 金运营更稳健，但这种机制并不能确保养老金的运营健康。如果养老金的初始情况财 务不佳或预期生育率低，单单延长退休年龄是不能彻底解决养老压力的。此时要求国 家更快的调整养老金其它参数以确保财务可持续性，并辅助其他的养老工具完善，而 不是把修改退休年龄当成唯一的方案。
此外，预期寿命的变化并不是一个稳定的指标，比如突然爆发的新冠疫情对死亡 率产生了较大影响。其实除了新冠疫情，其它危及公共健康的因素也会使得预期寿命 产生波动，比如环境条件和诸如埃博拉一类的传染病。为了减小预期寿命的波动性， 可以将法定退休年龄与多年预期寿命的移动平均值联系起来,这样法定退休年龄的变 化会更加稳定平滑。
在实际的操作中，大多数国家的法定退休年龄自动调整机制都是渐进式的。如果 AMM 计算发现法定退休年龄应调整,也不会立即生效，而是会在两至三年内逐渐调整 到位。芬兰的法定退休年龄每次最多调整一到两个月 ,爱沙尼亚和意大利的法定退休 年龄每次调整一到三个月。在荷兰的机制中，法定退休年龄以三个月为增量增加,五 年后生效。
