赵锡军系中国人民大学中国资本市场研究院联席院长、重阳金融研究院高级研究员。本文转自10月21日“每日经济新闻”。
10月19日，香港特区行政长官李家超发表上任后首份施政报告。针对提升融资平台国际化这一重点领域，李家超明确提出，香港交易及结算所有限公司（港交所）于2023年修改主板上市规则，以便利尚未有盈利或业绩支持的先进技术企业上市融资。
港交所于同日刊发《有关特专科技公司上市规则的咨询文件》（以下简称“咨询文件”），就修订《上市规则》以让特专科技公司于港交所主板上市的制度提出建议，并就此征询公众意见，为期两个月。
回首2018年，那场上市狂欢犹在眼前。当年4月，港交所开启“25年来最大变革”——允许双重股权结构公司上市，同时允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。自此，中国内地企业赴港上市潮浩浩荡荡，小米集团（01810.HK）、美团（03690.HK）、快手（01024.HK）等一众互联网公司和科技类公司登陆港股市场。如今的新一轮规则修订，能否给香港带来新的变局呢？
严格的准入门槛
银柿财经留意到，对于此次修订，市面上多以“吸引无盈利、无收入科技公司上市”概括，不过梳理咨询文件发现，科技公司要真正实现港交所上市还是有一定准入门槛的。
根据定义，新规则将适用于包括新一代信息技术企业、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术在内的五大特专科技公司。在建议制度下，特专科技公司分为已商业化公司及未商业化公司两大类，上市资格则主要包括商业化收益门槛、上市时的预期最低市值、研发、最低第三方投资、商业化路径等五个方面。
在商业化收益门槛方面，新规则要求已商业化公司经审计的最近一个会计年度特专科技业务所产生的收益至少达2.5亿港元。
在上市时的预期最低市值方面，新规则要求已商业化公司的市值达80亿港元，未商业化公司的市值达150亿港元。
在研发上，新规则要求所有申请人均须于上市前已从事研发至少三个会计年度，研发投资金额须占总营运开支至少15%（已商业化公司）或50%（未商业化公司）。
在最低第三方投资方面，新规则要求上市申请人须获得来自资深独立投资者相当数额的投资。
在商业化路径上，新规则要求未商业化公司须展示并在上市文件中披露其可达到商业化收益门槛的可行路径。
“其实从咨询文件展示的诸多细节中不难看出，尽管对未商业化公司无盈利、无收入要求，但因其风险较高，规定也较为严格。”中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军解释说，比如某家科技公司的确无盈利、无收入，但上市前它的研发投入至少要占总运营开支的一半，至少有两名资深独立投资者进行投资，需要论证将来如何商业化等，满足一系列条件的特专科技公司才能实现上市。
图片来源：每日经济新闻 张韵 摄（资料图）
“箭在弦上，不得不发”
在采访过程中，多位受访者向银柿财经表示，港交所此番改革可以说是“箭在弦上，不得不发”。
2022年前三季度，港股募资活动整体大幅放缓。Wind统计数据显示，2022年前三季度仅55家企业成功IPO上市，较上年同期的73家减少24.66%；IPO募集金额仅为732亿港元，较上年同期的2885亿大幅缩减74.63%。募资超过1亿美元的IPO项目仅有18家，不到上年同期的一半。
北京大学经济学院教授吕随启还特别注意到，与《施政报告》同时出炉的2022年港交所前三季度的业绩。
数据显示，2022年第三季度，港交所收入及其他收益为43.18亿港元，较2021年第三季度下跌19%；归属*净利润为22.63亿港元，较2021年第三季度下跌30%。
2022年前三季度，港交所收入及其他收益为132.55亿港元，较上年同期所录得的新高纪录下跌18%；归属*净利润为70.99亿港元，较上年同期下跌28%。
虽然第三季度业绩下滑，但港交所行政总裁欧冠升依然表示：2022年第三季度，港交所先后公布或实施了多项重要战略举措，包括ETF纳入互联互通合资格证券、开始筹备“互换通”、成立香港国际碳市场委员会，以及推出一系列新产品及市场优化措施。这些都为港交所的业务和市场未来长远的可持续发展与繁荣打下了坚实的基础。
“香港国际金融中心的地位由来已久，但这些年全球资本市场波动加剧，外围也存在不确定性。”吕随启表示，特别是2022年以来，同为亚洲金融中心，中国香港与新加坡常常在各类国际排名中互相竞争，“香港势必要有新的动作，持续巩固其竞争优势”。
赵锡军则认为，新加坡作为亚洲主要财富管理中心，在吸引知名财富管理机构方面成绩耀眼，但在金融服务市场的经济贡献、股票市值、债券发行量等方面，中国香港高于新加坡仍毋庸置疑。
“作为一个老牌的国际金融中心，香港的股票市场可以说是中心的中心，如何让它跟上经济社会、科学技术发展的步伐，能够在其他交易所都不断改革向前的大环境下不落伍，这一点是非常重要的。”赵锡军表示，从长远来看，这也是香港在资本市场是否始终具有影响力、吸引力和竞争力的关键。
灵活上市吸引多元企业
值得一提的是，港交所近年来一直致力于扭转其过去主要依赖金融和地产的困局，实现多元化发展。
“这是因为相对来讲，金融和地产业周期性较强，从当前全球面对通胀和加息的忧虑以及全球经济可能放缓的预期中，金融和地产业受宏观经济环境影响较大，韧性也不足。”赵锡军指出，相比之下，科技类、生物医药类企业代表的是促进生产力的赋能、产业和人类健康的未来，在经济逆转时又能成为主要驱动力，这也是港交所改变的路向。
2018年，港交所推出改革措施，其中两点引人关注：一是允许拥有不同投票权的公司上市，二是允许尚未盈利（甚至尚未产生收入）的生物科技公司在港交所主板上市。
经过三年多的努力，信息科技行业目前已成为港交市体量最大的行业，医疗保健与信息科技行业合计占香港市场总市值超过三分之一。而欧冠升预测：“正如《上市规则》增设生物科技章节（18A章）后造就了香港的医疗保健融资生态圈，这次增设特专科技的新规定将有助于推动区内以至其他地方在这五个前沿行业的人才和投资金额增长。”
20世纪末纳斯达克上市标准改革，为美国轻资产、前期投入大、没有盈利的科技类公司注入了资本活力，美国新兴信息产业也得到高速发展。
而香港也早在1999年便已推出GEM，以吸引科创、科技股上市，但实际情况是，有实力的公司仍更倾向于到A股主板上市。此次李家超的施政报告也提及要活化GEM。
一个“水涨船高的过程”
概括来讲，港交所《上市规则》本次修订的重点，是放宽对于特专科技行业企业上市的条件，以满足产品及/或服务商业化尚处于早期的潜力科技公司的上市融资需求。新规的调整，也让人想到了上交所科创板。
在赵锡军看来，对于中国内地的科创企业来说，科创板与今后去港交所主板上市，两条路径各有优势。目前，上交所科创板已在半导体、高端装备制造、生物医药等产业上形成了集群效应，但上市需满足五个条件，特别是同股不同权企业、VIE架构企业的上市存在一定难度。相较而言，港交所咨询文件已对治理架构比较特殊的企业作出相应处理和安排，因而也更适合这类企业上市。
截至2021年，港股市值超过42万亿港元，上市公司家数超过2500家。亦有声音指出，目前港股的问题并非标的不够多，而是流动性不够。对此，中山大学岭南学院经济学系教授、港澳珠三角研究中心副主任林江认为，这其实是一个“水涨船高的过程”：“有新的科技公司上市通常也就意味着有新的产业进来，当然有些可能是传统产业的延伸，但它势必会吸引一些新的投资人进来，这就是增量带来的红利。”一般而言，存量的提升是很难的，“比如现有的2500多家上市公司，当然有可能把它们做好，但吸引力相对要弱一些”。
不过林江直言，无论是存量还是增量，影响港股市场的核心因素还是国内外的经济景气度，特别是对中国内地的市场投资信心。
“香港必须先把制度安排建设起来，只要把这个制度基础打好，就一定可以更好地吸引包括亚太地区的科技公司。”赵锡军称。
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