图12：正极材料市占率对比 数据来源：高工锂电、36氪整理
基本面能否支撑800亿的估值？
如前所述，在负极材料领域的多技术路线布局，保证了贝特瑞在当前市场格局下的反应速度和市场渗透率，形成了稳定的规模优势；而规模、成本、技术上的领先，又进一步保障了其盈利的稳定性，使得负极材料业务成为贝特瑞最稳固的基本盘。
同时，得益于负极材料积累下的技术和大客户优势，贝特瑞在正极材料能够实现向主流电池厂商产业链的快速切入。在2021年剥离磷酸铁锂业务以及实现高镍三元正极的产能爬坡后，差异化竞争优势的利好，令公司的正极业务逐步形成新的业绩增长极。
展望未来，我们认为，在全球碳中和推进的背景下，受益于新能源汽车渗透率提升和储能需求增加，电池产业将持续处于蛋糕做大的阶段。而作为锂电池产业链的排头兵，公司在未来3-5年将充分享受行业规模扩张和市场份额集中的双重红利。
作为特斯拉产业链主要的负极供应商，受益于硅基负极材料的增量规模和利润空间；以及高镍正极材料积极扩产带来的新增长，未来公司整体业绩仍有提升的空间，龙头地位会继续强化，从而带动盈利能力改善。
但与此同时，特斯拉4680电池进展、巨头把控正极市场下，贝特瑞能否凭借海外供应链实现弯道超车等问题将成为公司面临的主要挑战，需要投资者格外关注。
此外，作为产业链的上游材料企业，无论是正极还是负极都高度依赖于中游电池厂商的技术路线和下游的具体需求，因此，材料企业普遍选取大客户绑定战略来实现规模扩张和市场份额的争夺。大客户战略在一定程度上会降低企业的坏账率，有利于其业绩稳定性，也更容易实现业务间的协同效应。
但另一方面，大客户战略也使得上游材料企业普遍缺乏话语权，需要为电池厂商承担一定的存货和占款压力，加剧了经营风险。同时，由于电池属于技术推动型行业，在目前技术路线尚不稳定的背景下，上游企业需要持续加大资本开支和研发投入进行技术提升，推动整个产业链性能提升和成本下降，这是典型的以资本投入换利润空间的重资产模式。
一旦未来电池的技术路线出现转换，作为重资产模式的材料企业很可能会出现反应速度不足的问题，从而影响到公司的市场地位和核心竞争力。
聚焦到交易机会上，我们认为，9月北交所宣布成立后，贝特瑞作为最受益的标的之一，股价涨幅已经超过100%，市值水平突破800亿，PE估值达到70倍。但相比目前上市的同业公司容百科技、璞泰来、中伟股份100倍左右的平均PE水平而言，公司估值仍处在相对合理水平。
图13：正负极材料企业估值和财务对比 数据来源：wind、36氪整理
而且，作为有基本面支撑的北交所市值龙头，受益于北交所政策利好以及投资门槛降低带来的流动性提升，未来公司市值大概率具备继续扩张的可能。但相比9月之前公司较高的估值安全垫，未来公司的增长空间也会明显受限，且很可能呈现出波动加大的风险。
参考资料：
申万宏源《新材料冠军，稳居负极龙头，发力高镍正极》
方正证券《全球锂电负极材料龙头，精选层龙头严重低估》
东北证券《全球负极龙头，向锂电材料龙头拓展迈进》
国泰君安《借力汽车电动化，正负极材料齐头并进》
天风证券《4680大圆柱研究更新》
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