中资企业加码布局新能源用镍，印尼或将成为全球湿法镍的新增长中心。在全球汽车呈 电动化趋势的背景下，印尼优异的红土镍矿资源禀赋得到了充分利用，技术领先的中国 及日本镍业巨头纷纷在印尼筹建湿法项目，同时印尼政策利好镍行业发展。印尼湿法 HPAL 产能有望迅速扩张，预计 2026 年印尼 HPAL 产能可达到 36.6 万金属吨，进而带 动全球镍 HPAL 产能提升至 72.2 万金属吨，印尼地区占全球 HPAL 总产能 51%，有望 成为镍湿法 HPAL 工艺的全球中心。
技术领先：力勤项目的快速爬坡标志着中国 HPAL 工艺已逐步迈向成熟的第一阶 段，预计未来在印尼投产的中资项目也将有望复制其成功，顺利投产运营。目前已 经有 6 个 HPAL 项目披露正在印尼筹备或建设，其中华友钴业同时主导华越和华 飞项目，力勤矿业、格林美、日本住友、德国巴斯夫各经营一个项目。华友钴业使 用的工艺流程与力勤矿业类似，青美邦项目由格林美自发研究，均有望快速达产并 维持满产运行；而 Pomalaa 项目由日本住友主导，依靠精细的日系工艺以及住友 集团在菲律宾积累的HPAL建设经验，该项目也有望产能利用率维持在85%以上。
资源优异：印尼天选之国，红土镍矿储量丰富且品位极高，出色的火法基础为湿法 HPAL 发展提供平台。（1）湿法 HPAL 项目投资规模大，对矿石物化性质的稳定性 要求苛刻，因此只适用于规模较大的矿山，而印尼镍储量全球第一，丰富的镍资源 与 HPAL 对矿山的严格要求相匹配；（2）火法工艺通常使用镍含量高的腐殖土层 部分，而湿法工艺使用镍品位低但是镁含量也较低的褐铁矿层部分，二者形成互补， 充分提升红土镍矿的附加值；（3）湿法 HPAL 项目投资金额大、回报周期长，投资 风险远大于工艺成熟的火法 RKEF 生产镍铁项目，印尼良好的火法基础可以分担 湿法项目的风险，防止资金链断裂，留给项目管理者充足时间用来调试 HPAL 项 目所需的各项参数。同时湿法项目近 50%的投资用于基础设施建设，与火法项目 共同建设可以共用基建设备，Weda Bay 等一体化工业园区也有利于降低成本。
政策利好：印尼政府重视镍产业发展，通过政策引导行业逐步升级，其中新能源方 向的镍应用将被鼓励。印尼政府对镍行业的政策持续加码，2014 年首次禁止矿石 出口， 2021 年印尼能矿部提议限制镍铁和镍生铁冶炼厂建设，鼓励建设硫酸镍或 不锈钢等一级冶炼厂，不断提升镍矿石在印尼本地的附加值。此外，能矿部宣布今 年将有 3 家新镍冶炼厂投入运营，使印尼运营的镍冶炼厂数目增至 16 家。并且印 尼预计未来3年在镍冶炼厂上的投资额高达80亿美元，鼓励使用环境友好的HPAL 工艺，发展硫酸镍下游产业，以支持未来新能源电动汽车计划。
量化测算：HPAL 项目的成本、价格与盈利
本章我们将在一定假设下，量化地对这一代印尼 HPAL 项目的成本、价格及盈利情况的 整体水平进行测算，并通过与火法进行对比，分析 HPAL 项目的成本竞争力、盈利情况 和影响因素。核心结论如下：（1）成本：HPAL 成本优势明显，主要来源于钴副产品的 抵扣，同时伴随镍价上涨，由于湿法所用的褐铁矿层镍矿涨价弹性低于火法，其成本优 势将愈发凸显；（2）价格：MHP 的定价一般以其中镍和钴的金属量，根据 LME 镍和 MB 钴的价格乘以特定系数进行加成定价，同时随金属价格升高，折扣系数会相应升高；（3） 盈利：i.以印尼项目的行业平均情况为例，在一系列单吨投资、折旧等假设下对不同镍 钴价格下 HPAL 的单吨盈利进行测算，其中 14000 美元/吨的 LME 镍价和 18 美元/磅的 MB 钴价下 HPAL 项目的吨镍利润1约在 3 万人民币左右；ii.在 16000 美元/吨的 LME 镍 价格下，当高冰镍较金属镍的折价系数与镍铁较金属镍的折价系数之间的差值大于 8% 时，生产高冰镍的毛利会大于镍铁毛利，完全成本在 8800 美元/镍吨的镍铁厂商或将出 现较强的向高冰镍进行转产的动力。
成本端：钴回收率高，副产品抵扣下 HPAL 成本优势明显
HPAL 成本优势明显，主要来源于其对钴的高回收率带来的副产品抵扣。在湿法项目的 成本构成中，镍矿、辅料、人力、能源、折旧分别占比约 12%、24%、9%、5%、9%。 在 14000 美元/吨 LME 镍、18 美元/磅的钴价下测算，湿法生产 MHP 的不考虑钴抵扣 下的完全成本约为 10000 美元/镍吨，抵扣钴后2的完全成本约为 6630 美元/镍吨。比较 湿法、火法两种工艺生产到硫酸镍的完全成本，湿法成本优势明显：在同样的价格假设 下，红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍的完全成本约为 12300 美元/镍吨，红土镍矿-MHP硫酸镍的完全成本约为 9130 美元/镍吨，湿法相较于火法有近 3000 美元/镍吨的成本优 势。伴随镍价上涨，由于湿法所用的褐铁矿层镍矿涨价弹性低于火法，两者成本差越大， 湿法工艺的成本优势逐步凸显。
工艺流程的差别决定了湿法 HPAL 的成本优势，目前钴金属的抵扣是成本优势的主要来 源，未来随着高品位镍资源的减少以及碳中和对碳排放等方面的限制，湿法 HPAL 工艺 在镍矿原料成本与能耗成本的优势也将凸显。
副产品钴：湿法 HPAL 技术利用硫酸从矿石中浸出金属，目前全流程钴回收率可 以达到接近 94%，而火法工艺几乎不能回收任何钴，钴会进入废渣而无法被利用。 虽然钴在矿石中占比仅有镍的十分之一左右，但其单价极高，约是镍的 2.5 倍，因 此如果只对矿石中的钴和镍计价，一块红土镍矿矿石中 80%的价值来自于镍，20% 来自于钴，湿法工艺可以更有效地利用矿石从而获得成本优势。
镍矿原料：镍湿法 HPAL 工艺的镍矿原料成本仅为火法的一半左右，其原因是湿 法 HPAL 使用的低品位褐铁矿层的矿石，资源较为丰富，而火法高冰镍使用的矿 石是高品位的腐殖土层镍矿，且占镍下游消费量 70%的不锈钢领域也必须使用腐 殖土层矿石，因此目前高品位矿石供需偏紧，导致市场上矿石对镍品位的溢价极高， 目前印尼品位 1%的褐铁矿层矿石售价仅 10-15 美元/湿吨，而品位 1.8%的腐殖土层矿石价格高达 40-50 美元/湿吨。此外，湿法镍回收率可达 90%以上，而火法回 收率仅 80%，回收效率的差距进一步扩大了火法与湿法工艺在矿石端的成本差距。 未来，随着高品位镍资源储量持续下降，湿法 HPAL 在镍矿支出端的成本优势有 望进一步放大。
辅料与能耗：由于工艺流程差异，湿法工艺在物料及能源方面的支出主要集中于硫 酸、氢氧化纳等辅料开支上，而火法则集中于煤炭、电能上，火法冶炼耗电量约为 40000 Kwh/金属吨，而湿法约为 6000Kwh/金属吨。虽然目前火法在辅料与能源上 的开支总和与湿法 HPAL 接近，但未来随着全球各地推行碳中和理念，火法工艺 的能源开支可能会被限制导致成本变高，因此长期来看湿法的辅料与能源更具有 发挥成本优势的潜能。
收入端：MHP 定价取决于镍钴价格及折价系数
MHP 的定价一般以其中镍和钴的金属量，根据 LME 镍和 MB 钴的价格乘以特定系数进 行加成定价，同时随金属价格升高，折扣系数会相应升高。湿法中间品 MHP 的计价方 式由镍钴含量、价格与折扣系数构成，可表示为‘镍含量×镍价格×镍折价系数 钴含 量×钴价格×钴折价系数’，其中镍折价系数在 70%-90%之间、钴在 60%-90%之间波 动，并随镍钴价格变化在±10%区间内上下浮动。当新能源用镍原料阶段性更为紧张时， 镍钴整体的折价系数区间会有所上移，根据市场供需情况决定。同时定价公式中折价系 数并不是恒定常数，而是与镍钴价格正向相关的，即镍钴价格越高，折价系数越大。因 此当镍钴价格上涨时，MHP 由于镍钴价格与折价系数同时增长，会放大这种‘增长’的 趋势，导致 MHP 的涨幅会大于镍钴的涨幅，即镍湿法项目经营者会在镍钴位于高位的 时候获得折扣系数带来的超额收益。
盈利：印尼 HPAL 项目盈利丰厚
基于成本和价格，我们进一步测算湿法项目的盈利情况：以印尼项目的行业平均情况为 例，在一系列单吨投资、折旧等假设下对不同镍钴价格下 HPAL 的单吨盈利进行测算， 其中 14000 美元/吨的 LME 镍价和 18 美元/磅的 MB 钴价下 HPAL 项目的吨镍利润1约 在 3 万人民币左右；在 17000 美元/吨的 LME 镍价和 21 美元/磅的 MB 钴价下。吨镍利 润约为 50000 人民币左右。
新能源需求崛起，硫酸镍原料面临阶段性紧张。除了湿法的产品 MHP/MSP 之外，未来 高冰镍也将成为硫酸镍原料的重要来源，短平快的补充新能源用镍的缺口。伴随着印尼 镍铁产能的逐步投产，未来不排除镍铁环节会出现一定程度上的产能过剩，转产高冰镍 将成为很多低成本镍铁厂商的选择。而红土镍矿-镍铁-高冰镍的产能将成为不锈钢-新能 源两条产业链间的转换桥梁，根据阶段性供需失衡导致的不同产品之间的折溢价，选择 性的生产其中溢价较高的产品，长期来看平抑不同镍产品之间的价差。基于成本收益模 型我们进一步测算，在 16000 美元/吨的 LME 镍价格下，当高冰镍较金属镍的折价系数 与镍铁较金属镍的折价系数之间的差值大于 8%时，生产高冰镍的毛利会大于镍铁毛利， 完全成本在 8800 美元/镍吨的镍铁厂商或将出现较强的向高冰镍进行转产的动力。即假 设高冰镍折扣系数为 95%时，当镍铁折扣系数下探至 88%时，镍铁厂商将具备较强的 转产动力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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